近期债市持续调整，直接原因是资金面偏紧，其背后是否有更深层的宏观逻辑，以及后续投资策略如何?本文主要从社融角度进行分析。

9月新增社融达历史同期最高，存量增速持平上月，贷款“增量下降，结构分化”。

9月新增社融4.12万亿元，同比多增5789亿元，新增量达历史同期最高。9月社融存量同比增速9%，持平上月。分项看，9月新增社融同比多增(5789亿元)，主要受政府债券同比多增(4416亿元)和表外融资同比多增(1558亿元)拉动;受贷款核销同比少增(1512亿元)、股票融资同比少增(695亿元)和人民币贷款同比少增(310亿元)拖累。随着特殊再融资债券的放量发行，预计政府债券对10月社融仍有拉动。截至10月24日，以公告利率债发行规模超2.75万亿，净融资1.41万亿，同比多增超7000亿。

9月新增人民币贷款“增量下降，结构分化”。9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1600亿元。一方面，居民贷款9月同比多增2082亿元，其中居民短期贷款同比多增177亿元，居民中长期贷款同比多增2014亿元。居民贷款改善或主因政策效果显现。一是，9月末存量住房贷款加权平均利率为4.29%，比上月末低42个基点，存量房贷利率的下调有利于早偿率的下行。二是，房地产政策的放松促进9月房地产销售环比改善，30城新房成交面积9月同比降幅较8月收窄9个百分点。此外，假期消费拉动了居民短期贷款需求。另一方面，企业贷款9月同比少增2339亿元，其中，票据融资同比少增673亿元，短期贷款同比少增881亿元，中长期贷款同比少增944亿元。一受去年基数较高影响。二或受政府支出偏慢下配套贷款增速下降影响，9月财政存款降幅不及往年。综合来看，9月票据冲量需求下降，票据利率上行。

后续关注房地产销售改善的延续性和财政支出加快的可能性。10月票据利率持续走低，10月18日降至月内低点1.08%，后有所反弹，但维持在1.3%以下低位，或显示贷款需求在季末集中释放后，10月新增信贷有所转弱。

资金活化度相对增加，但广义流动性延续收缩。

9月M2同比增长10.3%，增速较上月放缓0.3个百分点，M1同比增长2.1%，增速较上月放缓0.1个百分点，“M2-M1”剪刀差收窄，资金活化度相对增加。M2增速放缓是主要原因。这也使得9月“社融-M2”剪刀差收窄，显示广义流动性延续收缩。

10月信贷同比增量或转正，社融延续改善。

影响10月信贷数据的因素或包括以下四点。一是，9月PMI刚回到50.2%，经济恢复还在初期，企业投资意愿改善有限。二是，10月初房地产销售再度转弱，在房地产供需格局发生根本变化后，本轮放松政策效果或偏弱。三是，信贷投放季节性特征依然明显。四是，去年10月基数较低。因此，10月信贷将季节性回落，但同比增量或转正。另一方面，10月社融或在政府债券支持下延续改善。

流动性紧平衡或延续，建议防守型策略。

在经济恢复初期，央行稳健的货币政策态度虽未变化，但其在流动性合理充裕上的理解或已发生变化。宏观经济自8月触底后，资金价格逐渐抬升。9月、10月跨月后的资金价格低点逐月抬升。同期，央行对“防空转”和内外均衡的关注度亦有所提高。在此背景下，流动性紧平衡的格局或在短期难以转变。建议投资采取防守型策略，提高流动性，降低杠杆，降低久期。

风险提示：政策及效果超预期，流动性收紧超预期、经济恢复超预期等。