虽然“稳健”贯穿2018年货币政策实施的始终,但货币市场流动性状况的改善表明,“稳健”的内涵并非一成不变。随着流动性操作定调从“合理稳定”转向“合理充裕”,“稳健的货币政策要保持中性”也逐渐被“稳健的货币政策要松紧适度”取代。

不少研究机构认为,2019年货币宽松仍存想象空间,来自海外的约束有望减轻,货币政策调整空间将拓宽。宽货币只是结果,宽信用才是目的。未来量和价层面上的放松皆有可能,但预计不会出现“大水漫灌”局面。同时,疏通货币传导机制将是下一阶段重点。

政策调整助力资金面回暖

从多角度来看,2018年银行体系流动性均有较明显改善。

首先,流动性宽裕程度提升。这突出反映在货币市场利率水平下行上。以银行间市场最有代表性的7天期回购利率DR007来看,2018年,其运行中枢整体下行约20BP,年内多次与代表一级市场利率的央行7天期逆回购操作利率发生倒挂,最低至2.25%,创出三年多新低。

其次,流动性稳定性提升。即便是在春节前后、季末、国庆长假前后这些以往易出现大幅波动的时点,货币市场均保持平稳运行,没有出现持续剧烈波动情况。

最后,流动性分层现象减轻。2017年,机构间流动性多寡不均现象突出,直观体现为存款类机构债券回购利率(DR系列)与全口径的R系列利率之间利差拉大。2017年末,R007与DR007利差一度高达396BP,创历史新高。2018年,两者利差显著收敛,全年平均值为29BP,2017年则为53BP,特别是2018年7月以后,R007与DR007利差多数时候小于10BP,个别时候甚至倒挂。

应该说,2018年货币市场流动性改善显而易见且具普惠性。这与金融去杠杆效果显现有关。随着金融体系内部杠杆下降和资金传递中间环节减少,市场资金供求关系和总体稳定性在一定程度上得到改善。但更关键的还是流动性总量提升,货币市场“水位”回升,吸收各类因素扰动的能力增强。

当外汇占款增长基本陷入停滞,基础货币供应严重依赖央行主动投放的情况下,银行体系流动性总量增加,揭示央行货币政策取向的调整。“如果说2018年1月的定向降准是既定政策,春节期间CRA(临时准备金动用安排)是临时性安排,那么4月央行开启定向降准置换MLF(中期借贷便利)以后,货币政策已开始明显调整。”中国民生银行金融市场部研报指出。

宽松空间犹存

然而,仅说2018年流动性充裕又不够准确。在货币市场流动性持续充裕的同时,广义流动性其实相当紧张,社会融资和M2余额增速双双降至历史低位,宽货币、紧信用特征较明显。

货币市场流动性改善既是央行基础货币投放增加的结果,也是实体部门融资收缩的镜像反映。从某种程度上说,恰恰是紧信用造就了2018年宽货币局面。一方面,信用紧缩叠加外部环境变化,直接作用于经济基本面,造成二季度后经济下行压力重新加大,着眼于逆周期调节的宏观政策开始松动,是为货币政策微调放松的核心逻辑。另一方面,严监管、去杠杆环境下,借贷双方风险偏好均下降,货币传导不畅,部分资金淤积在银行体系,客观上也使得宽货币现象更明显。

沿着这一思路,2019年货币宽松仍存想象空间。

其一,经济仍未见底,逆周期调控有待加强。2018年12月召开的中央经济工作会议强调,要看到经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力。会议指出,宏观政策要强化逆周期调节,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,适时预调微调,稳定总需求。其中,稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕。

南京银行报告指出,2018年经济运行整体呈现出生产需求双走弱、价格指数下行走势,导致这一局面的主因是信用收缩和外部环境变化。前者对经济增长的负面影响已体现出来。后者的负面影响尚未充分体现,也将是2019年经济下行压力主要来源之一。此外,由于地产库存回升,地产投资可能迎来下行,同时企业经营转差向居民的传导也将使消费继续走弱。整体看,2019年经济下行压力仍较大,需要偏宽松货币政策和积极财政政策进行逆周期调节。

其二,宽信用步履蹒跚,宽货币暂时无忧。宽货币是2018年金融市场一大特征,但宽货币只是结果,宽信用才是目的,央行希望以狭义流动性的松对冲广义流动性的紧。只不过,宽货币向宽信用的传导并不顺畅。

2018年,M1、M2和社融余额增速一路下滑并迭创新低,源于两方面因素:一是风险偏好下降,二是融资需求下滑。中金公司固收研报指出,在金融监管调控下,理财和非标等影子银行受到严格限制,融资重回银行表内信贷,但表内信贷的各种监管和约束比影子银行更严格,导致金融机构风险偏好整体下降,信用投放和创造能力明显减弱,这是2018年宽信用的最大障碍。

有研究机构指出,融资需求萎缩将是未来宽信用面临的另一大障碍。过去几轮加杠杆之后,企业、地方政府和居民部门杠杆率都已不低,制约其进一步加杠杆空间。目前似乎只有中央政府还有加杠杆的后劲,但也受制于3%的赤字率“红线”。由于缺乏加杠杆主体,融资需求不振加上非标继续萎缩恐将继续拖累社会融资增长。

作为经济增长先行指标,在宽信用见到明显成效之前,保持略偏宽松货币条件是有必要的,宽货币仍具有确定性。

其三,2019年料成为政府债供给又一个“大年”,为保障政府债券平稳发行,货币环境也不宜过紧。为支持积极的财政政策发力提效,各方普遍预期2019年地方债和国债发行量都会再上一个台阶。从以往来看,央行往往会在政府债集中发行时期增加资金投放,以对冲政府债发行缴款影响。2019年,面对政府债供给继续增多,市场对央行出台“配套性”宽松举措也有预期。

从以上角度来看,至少在社会融资和经济增长明显企稳改善信号前,2019年货币政策仍将易松难紧,流动性继续保持合理充裕没有太大悬念。

松是趋势但亦有度

回顾2018年,与海外主要经济体货币政策分化,构成我国货币政策宽松的一大障碍。展望2019年,海外约束仍将存在,但有望减轻,从而拓宽货币政策调整空间。

2018年货币政策调整基本上以边际放松和结构性放松形式呈现,从金融机构超储率变化来看,虽然全年四次降准,但并未出现大幅宽松局面。外汇因素对货币政策操作构成一定制约。

“我国作为大国经济体,货币政策需要以国内为主,当经济下行压力凸显时,需要宽松的货币政策进行逆周期调节。”南京银行报告指出,2019年偏宽松货币政策方向不会改变,且美国经济增长出现边际放缓迹象,油价下跌也使得通胀下行,市场普遍下调美联储加息次数预期,人民币贬值压力暂时得以缓解。向前看,海外因素对我国宏观调控的制约趋于减弱,后续在经济下行压力下,货币政策宽松空间可能进一步打开。

中央经济工作会议指出,稳健的货币政策要松紧适度。从历史上,当货币政策基调中出现“松紧适度”时,通常实质偏宽松。但此次会议也提到,改善货币政策传导机制,提高直接融资比重,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。再一次表明,宽货币不是目的,宽信用才是导向。

央行于2018年12月创设定向中期借贷便利(TMLF),在增加流动性投放工具的同时,给予金融机构“优惠利率”,某种意义上已表明今后一段时间货币政策操作的选择——一方面,松是趋势,量和价放松皆有可能,后续定向降准乃至政策性利率调降都有可能;但另一方面,仍不会“大水漫灌”,“精准滴灌”是主基调。