7月流动性更显充裕,货币市场利率中枢继续下移、流动性分层现象持续缓解、流动性预期更加乐观。当前市场各方对8月及年内流动性将保持合理充裕基本无异议。关键在于何为“合理充裕”。

7月31日,中央政治局会议提出,“把好货币供给总闸门”。分析人士认为,这意味着流动性依然面临“总闸门”的约束,宽松有边界,流动性不会泛滥。

流动性愈发充裕

回头看7月份流动性,宽松仍是主基调,且与上半年诸月相比,宽松程度进一步提升。

一是全月货币市场利率中枢呈现较明显下行。从代表性的利率指标来看,7月,银行间市场存款类机构7天期债券回购利率DR007的算术均值为2.62%,较6月份下行18BP,是今年以来下行幅度最大的1个月;覆盖全部机构的7天期债券回购利率R007的算术均值更是从上个月的3.34%降到2.73%,大幅下行逾60BP。而无论是DR007还是R007,7月份平均利率均创了2017年2月以来的最低值。7月上旬,DR007和R007一度跌至2.55%以下,与央行7天期逆回购利率形成倒挂,为近年来罕见。

二是流动性分层现象显著缓解。2017年,在流动性总体偏紧的同时,银行体系内部流动性分层的现象持续凸显,流动性结构性紧张给一部分市场参与者带来的“痛感”甚至远超过2013年“钱荒”时期。今年随着流动性改善,流动性分层现象逐渐缓解。以月均值来衡量,7月份R007与DR007的利差只有11BP,这是2016年10月份以来的最低值,并较上个月大幅收窄43BP。数据表明,流动性回暖已经传递到银行体系各个层面,资金面呈现全面宽松特征。

三是流动性预期更乐观。一般认为,货币市场利率期限利差比较能够反映市场对流动性的预期。2016年四季度,货币政策操作从实际偏松转为实际偏紧,市场流动性预期恶化。同期,3个月与隔夜Shibor的利差大幅走阔,从不到50BP扩大到接近200BP。今年以来,3个月与隔夜Shibor的利差明显收窄,7月以来又出现了一轮较快的收缩。8月1日,3个月Shibor报3.12%,已连续32个交易日下行,累计下行约120BP;隔夜Shibor最新报2.03%,两者利差约110BP,处于2016年末以来的低位。

流动性充裕的现状,加上预期的乐观,使得资金面在持续保持宽松的同时,稳定性大幅提升。在平稳经受住半年末“大考”之后,7月的传统季度税期高峰几乎没有对资金面造成冲击。

8月基本无忧

综合各方分析来看,8月份流动性也难有大波动,资金面保持相对宽松的问题不大。

历史上,8月份货币市场流动性通常要好于7月份。作为季初月份,7月份财政收入通常增加较多,会从银行体系抽走一部分流动性,而作为中间月份的8月,税期、监管考核等影响均有限。过去3年的数据显示,8月份财政通常呈现净支出,即财政存款会下降,从而增加一部分流动性。

此外,截至7月31日的统计显示,8月份将到期的央行流动性工具只有3865亿元,包括500亿元央行逆回购和3365亿元MLF,而到期MLF被续作几无悬念,因此全月公开市场到期压力有限。

分析人士指出,影响8月份流动性供求的不利因素主要有如下两点:

一是政府债发行缴款。三季度是利率债传统发行高峰期。从7月份开始,地方债发行大幅放量,但今年前7月份的发行节奏总体仍然偏慢,积压供给不少,年内剩余各月可能保持较大规模发行。2017年8月,政府债券发行规模高达1.4万亿元,是当年发行规模最大的1个月。地方债、国债等政府债券缴款,是资金从银行体系上收央行的过程,会造成流动性回笼,影响短期流动性。

二是外汇占款可能重新减少。4月以来,人民币对美元持续贬值,近期加快贬值,汇率预期生变,外汇占款再现下降的可能性不是没有,对流动性也可能带来负面影响。

市场人士表示,预计央行将继续通过公开市场操作,平抑税期和政府债发行较快带来的影响,而如果外汇占款再现减少,MLF乃至定向降准的空间也将因此增加,资金面保持相对宽松基本没有悬念。

何为合理充裕

8月1日,央行仍未开展逆回购操作。这是自7月20日以来,央行连续第九日暂停逆回购操作。央行公开市场操作很可能还会停一两周,但并不影响市场对流动性的乐观看法。业内人士表示,只要货币政策取向不重新收紧,资金面仍会比2017年宽松。

货币政策收紧显然已不是当下市场关注的重点,市场谈论更多的是货币政策会不会大幅放松。从官方表述上看,央行流动性调控取向已从2017年的“基本稳定”转向“合理稳定”再转为“合理充裕”,边际宽松的迹象比较明显。

不过,市场仍需要对“合理充裕”进行定位,究竟怎样的流动性水平才是合理的?

对此,有分析人士表示,近期的央行公开市场交易公告可能提供了一些线索。记者注意到,7月20日的交易公告指出,“目前银行体系流动性处于合理充裕水平”。在7月23日央行开展5020亿元1年期MLF操作之后,7月24日,交易公告指出,“目前银行体系流动性总量处于较高水平”。7月25日、26日,交易公告则称,法定准备金退缴、月末财政支出等因素可对冲央行逆回购到期等因素的影响,“为维护银行体系流动性合理充裕”,不开展操作。由此判断,7月20日以来的流动性水平应该大致接近或略高于“合理充裕”的状态。而7月下旬以来,DR007稳定在2.6%-2.7%之间。

有业内人士认为,2.6%-2.7%左右的7天利率或许就是当前央行合意的水平。当利率大幅向上偏离合意水平,央行可能增加流动性供应,而如果大幅向下偏离,则可能促使央行调整公开市场操作,通过净回笼引导流动性回归合理水平。

值得一提的是,7月31日,中央政治局会议提出,“要把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”,意味着货币政策不会大幅放松,流动性依然面临“总闸门”的约束。总之,未来流动性保持宽松没有悬念,但有边界,类似7月上旬DR007低于央行逆回购利率的情况不可持续。

中金公司:宏观政策取向微调

7月宏观政策出现宽松“微调”信号,例如国常会提出财政政策更加积极,其背后应该是决策者基于对经济形势的预判,由PMI数据最先得到了验证。近期货币政策和金融监管边际放松双双落地,政府的积极财政政策也开始有所动作,金融与财政对于实体经济的支持已经开始发力,例如国务院已经提出加快中西部铁路建设,未来基建一旦发力,内需或可得到一定提振。债券收益率短端将保持稳定,长端近期可能偏震荡。

中信证券:汇率压力制约放松

央行进一步调整货币政策应会考虑汇率压力。二季度以来,人民币汇率较快下跌,虽然美元指数走强是主要原因,但国内宽松的货币政策也刺激了人民币贬值的预期。2008年和2011年货币政策的放松,我国和美国的政策是同向而行的。但是今年我国货币政策走向宽松,美联储则持续加息。中美经济周期的逆向而行为人民币汇率带来了压力。尽管我国的货币政策对汇率的关注度降低,但是人民币进一步贬值可能会导致外汇储备下降,这会使得央行对于进一步放松更加慎重。

国泰君安:政策力度将温和适度

政策对冲的不是已经发生的下行压力,而是对中长期悲观情景的假设;政策不是立刻开足马力,而是框定可能的政策边界,做好预案。从长期逻辑来看,这释放了在新的时期政府仍然有稳增长诉求的信号;从政策组合上,更看好偏向“基建+财政”的组合;从效果看,这样单轮驱动的托底政策,叠加相机而行的政策节奏,我们判断政策力度将会温和适度,经济失速和过热都是小概率事件。