一纸回购协议，让投资人炮轰、创业者自我怀疑等戏码轮流上演。“对赌”，成为今年以来私募股权投资行业绕不开的话题之一，中国证券报记者了解到，这一现象和今年特殊的经济和市场环境密不可分。与此同时，国资背景资金的迅速崛起，也是“对赌”，或者回购协议增多的重要推手。

中国证券报记者调研了解到，国资背景的管理人确实普遍有资金保本诉求，并会签署回购协议，但他们追求产业落地等多重投资目标的方式并非是倒逼创业者，“明股实债”的回购模式正在许多政府引导基金和上市公司之间悄然“走红”。

从本质上来看，回购协议是基于博弈的一种市场化的商业行为，有其存在的合理性。与此同时，业内人士表示，需要谨防“对赌”机制的滥用，同时也需要关注到，触发回购条款事件增多和退出环境有关，针对创业公司的退出方式有待多元化。

回购协议成为众矢之的

“回购协议是一种调节和平衡投融资各方利益的方式，俗称‘对赌’。”中关村大河并购重组研究院院长王雪松表示。

2023年一级投资市场，“对赌”“回购协议”今年以来多次挑拨着投资人与创业者之间的信任神经，令双方时常维持着剑拔弩张的状态。一件件因回购协议令投资各方“闹掰”的事件，都让“回购协议”成为行业的众矢之的。

一般来看，在创业者和投资机构(GP)签署的投资协议中，会增设回购条款。“‘对赌’一般赌两个事情：一是赌业绩，公司需保证每年业绩多少的增速;二是赌IPO，企业在某个时间范围内必须上市。业绩不达标或无法上市需要创业公司回购投资机构手中的股份。”某政府引导基金总经理对中国证券报记者表示。

某芯片创业公司创始人展示了其与投资机构签署的回购协议：若该公司2026年12月31日之前仍未能成功IPO，需要该公司创始人回购投资方持有的全部或部分股权，回购股权的价格应为投资方按年投资回报率6%计算的投资本金和收益之和。

也就是说，如果该公司在约定期限前没有成功上市，需要拿出之前融资的本金并加上6%的年化利息，来回购投资机构手中的股权。

在另一家创业公司签署的回购协议中，“赌业绩”具体体现为：连续两年业绩出现亏损或营业利润比上年同期下降50%以上，该公司回购投资方持有的全部或部分股权。

“回购协议中涉及保本的年化利息水平，目前普遍在8%左右。”王雪松表示。

今年IPO暂缓后，一级市场一度盛传，由于对赌IPO的截止日期即将来临，不少投资人忙着去法院冻结创业公司的资产。

“投资人和创业者本质上是合伙关系，你出钱，我出技术、资金、劳动，除非创业者存在明显的过失，否则让创业者承担所有失败而投资人只享受成果是不公平的，创业的本身就是充满不确定性，既然选择了投资，就应该跟创业者共同承担风险。”某创业者对中国证券报记者表示。

紫荆资本法务总监汪澍认为，如果滥用“对赌”，会使得部分创业者在融资时面临“背水一战”的窘况，而个人破产制度的缺失使得创业者不得不在创业失败时面对一些严重后果，使得他们创业的热情受到极大打击。

站在投资方的角度，某国资基金总经理表示，假设投资时创业公司一股值1元，但投资方为了拿到股权给出10元/股的价格，这一估值已经包含了对创业者和企业未来产生的价值，因此投资方比创业者承担了更高的成本，所以要求创业者签署回购协议也是合理的，以“对赌”来进行估值调整也成为了“商业惯例”。

“我们最近遇到一件事，公司创始人拿了投资款买了别墅，名义上说是员工宿舍，实际就是他本人住，我们在回购协议里没有写这一条，我们一点办法都没有。”深圳某投资机构创始人刘挺(化名)对中国证券报记者表示。

刘挺说：“对于投资机构来说，基金是有期限的，到时间必须要实现退出，如果业绩完不成或无法保本，投资机构无法对投资人交代，所以一环扣一环，最后压力传导至创业者身上。”

多方因素促使“对赌”走进舆论漩涡

中国证券报记者调研了解到，回购协议并非新事物，是绝大多数成长型企业在融资时普遍需要签署的协议，“对赌”今年之所以不断走进行业话题中心，和特殊的经济和市场环境密不可分。与此同时，国资背景资金的迅速崛起，也让外界认为是助推回购协议“流行”的重要因素，但部分行业人士对此并不认同。

王雪松表示，股权基金一般分为两类：早期投资(也叫风险投资)的VC，成长类股权投资的PE。早期投资阶段签署回购协议的情况并不多，首先投资款不多，另外创始人也鲜有能力执行回购协议。一般企业B轮融资之后，投资机构才会和企业签署回购协议。

“如果是在企业很早期设立回购协议，与让创业者回购相比，投资方会认为不如赌创业者下一次创业会成功，因此一般会在条款里要求拿到创业者下一个公司同样的股份。”上述国资基金总经理表示。

“今年对赌触发回购条款的现象确实越来越多了，因为IPO项目在减少。”上述政府引导基金总经理称。

晨哨集团CEO王云帆认为，第一，经济有不确定因素的阶段，投资预期收益率普遍降低，LP(投资人)倒逼GP回款，压力传导至创业者;第二，近几年投资