周期是经济和资本市场的一个重要特征，在“周期性底部”，是应该跟随市场情绪线性外推，担忧出现更大超越经验的下行动能，还是审时度势相信反转的力量?

在鹏扬基金副总经理、股票首席投资官朱国庆看来，后者才是投资中超额收益的来源与机遇。不论对于A股市场整体，还是对于医药行业，当前都处在应当坚信周期和行业景气反转力量的关键机遇期。

告别了2019年、2020年“核心资产”起舞的大牛市，医药行业迎来历史罕见的连续三年惨淡时光，虽然全面牛市难以复刻，但朱国庆相信，创新终将带领中国医药企业走出“至暗时刻”，而沿着创新这条主线，也将挖掘到丰富的医药投资机会。

相信周期反转的力量

今年以来，在风险与利空事件冲击下，主要宽基指数出现明显回调，这引发了很多投资者信心的缺失以及对市场能否企稳回升的担忧。对此，朱国庆给出了自己坚定的看法——“整个市场肯定处在一个非常确定的底部区域”。

从基本面、政策、市场流动性、市场估值等几个维度分析，朱国庆认为，政策方面现在无疑是非常积极的，随着证监会有关“活跃资本市场，提振投资者信心”一揽子政策措施落地并且还在继续加码出台，朱国庆对政策的最终效果较为乐观。

另外，市场估值目前也处在相对较低水平。“现在经济增速逐渐下降至5%左右水平，期望估值回到过去较高水平并不现实，但它也确实处在一个非常低的位置，因此下行风险并不是特别大。而在这样的背景下，以科技创新驱动、能持续取得10%以上增长的行业和公司价值凸显。”朱国庆表示。

权益类资产由于经济增长预期不高而被赋予很高的风险溢价，所以压制了估值。若以“股票市盈率倒数-10年国债收益率”衡量风险溢价，目前处在过去10年88%的分位数，未来估值上升空间大于下降空间。从流动性角度来看，在朱国庆看来，实际上市场上资金是相对充裕的，9月M2增速9.3%仍高于名义GDP增速，但风险偏好在下降，根源是对未来的预期相对悲观。不过，据朱国庆观察，这种预期已经在发生变化，因为通常悲观情绪的扩散都是线性外推的，往往会把长期的担忧在短期内放大。实际上，对未来经济发展的担忧可能会随着经济逐渐复苏而减弱，尤其是8月以来经济数据持续改善，股市本身的上涨也会改变悲观情绪。因此，现在市场只是需要一个触发点，需要一些能够扭转悲观惯性思维、重新审视股票基本面的“引水”。

此外，外资的流出对近年来市场风格产生了较大影响，特别是对机构重仓股的影响非常大。朱国庆分析称，虽然目前这种影响并没有完全消除，但边际冲击已经有所减弱。如果美联储加息告一段，明年美国经济增速回落，那么外部环境将会有所改善。

“尽管房地产修复低于预期，但经济新动能向上的信号在聚集，意味着企业盈利将会改善。”朱国庆表示，在过去的一段时间里，经济结构上改善的信号同样密集出现：从价格视角来看，PPI反转上行反映出制造业补库存开启，消费服务价格维持韧性，稳中有升;从需求端来看，消费景气度依然高企，且仍在不断改善之中;地产销售面积在8月份出现一定的企稳迹象;近期港口集运价格的回升一定程度上表明出口景气度边际回暖。

周期是资本市场的一个重要特征，在“周期性底部”，是应该跟随市场情绪线性外推，担忧出现更大超越经验的下行动能，还是转而相信反转的力量?朱国庆表示：“我们认为，从宏观判断上也许没有标准答案，但是从投资意义上，后者才是超额收益的来源与机遇。”朱国庆认为，从目前这个时点开始，还是应该相对乐观一些，但最关键的还是要找到竞争格局相对好的行业，而医药就是其中之一。

以创新为基挖掘三大方向

中国有着巨大的医药市场和未满足的临床需求，一批企业正加速进入创新阶段，从国内走向全球，并带来珍贵的投资机会。因为医药行业出色的历史表现和具有潜力的高成长性，发行一只医药行业基金是鹏扬基金一直以来的规划，关键就是要等待一个有利于投资者入场的发行时机。

在朱国庆看来，现在医药行业不论是估值还是基本面的变化都“恰到好处”，市场整体也处在比较好的配置时点，因此成立一只医药基金在未来大概率会有不错的回报。在此背景下，由投资老将朱国庆和深耕大健康领域的崔洁铭共同管理的鹏扬医疗健康混合基金乘势发行。

朱国庆介绍，从估值来说，医药行业的估值当前位于历史低位。申万医药行业估值自2021年开始持续回落，截至2023年9月1日，PE为26.2倍、PB为2.72倍，处于2010年以来的9.6%、1.2%分位;相对Wind全A的估值溢价，自2020年9月开始回落，相对PE和相对PB分别处于2010年以来的9.0%、1.2%分位。

朱国庆表示，医药行业不同阶段有不同的驱动逻辑：在医保大幅增长的那些年，是人口增长和财政支付能力起决定性作用;现在行业增速有所下降，不太可能期待医药行业的估值集体性再次回到30倍、40倍乃至更高的市盈率，但研发创新能力强、且有技术迭代能力，持续巩固护城河的医药子行业优质公司会获得比以前更好的竞争格局，这对自下而上选股是非常有利的。

从短期基本面来看，受医疗行业整顿影响，前期医疗股大幅调整