2月18日，牛年首个交易日，贵州茅台股价罕见下跌5%；2月19日，该股继续逆市下跌0.45%，收于2460元。

作为全球最大的中国股票基金，瑞银旗下的瑞银（卢森堡）股票基金-中国机遇（美元）在1月减持茅台。另外，持有茅台最多的基金——美国资本集团旗下的美洲基金-欧洲亚太成长基金曾在2020年底减持茅台。两则外资减持的消息披露后，均引发茅台股价大跌，那么，茅台的定价权究竟掌握在谁的手中？

外资基金持股比例超7%

当很多人得知持有贵州茅台最多的基金是一只外资基金时感到愕然。不过，数据显示，不仅是单只基金，外资基金整体持有贵州茅台的总数或也已超过国内的公募基金。

来自伦交所旗下数据分析机构路孚特（Refinitiv）的数据显示，截至2020年四季度末，包括公募基金（共同基金）和部分对冲基金在内的外资基金持有茅台的总数占总股本比例为7.02%。而同期国内公募基金持有茅台总数占总股本比例为6.62%。由于四季报仅统计重仓股，因此这一结果可能存在偏差。

此外，截至2020年三季度末，代表北向资金的香港中央结算公司持有贵州茅台占总股本8.01%，而这其中一大部分是外资基金。这也从另一个侧面印证了外资基金对于贵州茅台的持股比例之高。

来自路孚特的数据显示，过去三年外资基金对贵州茅台的投资经历了三个阶段：

第一阶段是2018年一季度末至2019年一季度末。2018年一季度末外资基金持有茅台占总股本比例为6.97%，2018年二季度末这一数值上升至7.03%。随后每个季度这一数值均大幅上升，到了2019年一季度末这一数值达到阶段性高点9.44%。

第二阶段是2019年二季度到2019年四季度末。2019年二季度之后，外资基金持有茅台总量一路下降，到了2019年四季度末，外资基金持股占总股本比例达到阶段性低点6.47%。

第三阶段是2020年至今，外资基金先增后减。2020年一季度末外资基金持股占比从6.47%升至6.92%，2020年二季度末进一步升至7.40%，2020年三季度末又降至7.10%，2020年四季度末降至7.02%。

与此同时，国内公募基金对贵州茅台的投资也可分为三个阶段：

第一阶段是2018年先增后减，整体变化不大。2018年一季度末公募基金持有茅台占总股本比例为3.40%，到了三季度末这一数值变为4.11%。不过到了2018年四季度，公募基金在悲观行情下，对茅台产生了怀疑，截至2018年四季度末这一数值降至3.41%。

第二阶段是2019年有增有减，整体增加。2019年公募基金先对贵州茅台一路加仓，到了2019年三季度末，公募基金持股占总股本比例升至4.79%。2019年四季度末这一数值回调至4.33%，不过与2018年四季度末相比还是有显著提升。

第三阶段是2020年大幅增加。2020年公募基金持有茅台占总股本比例一路攀升，截至2020年四季度，持股比例达到6.62%。

值得注意的是，外资基金持有茅台比例在2019年一季度末已达到阶段性峰值9.44%，而国内公募基金则在2020年四季度才达到阶段峰值6.62%。因此有投资者认为，2018年至2020年，前半段的茅台行情由外资基金驱动，后半段则由国内公募掌控。

确实，不少外资基金在2018年大幅加仓贵州茅台。例如，瑞银资管中国股票主管施斌掌管全球最大中国股票基金，他曾在2018年11月加仓茅台。他在接受采访时说，当时贵州茅台等龙头股估值都很便宜，虽然很难判断市场何时反弹，但如果基于未来两、三年进行判断，为投资者创造超额收益的可能性非常大。再如，持有茅台最多的基金美洲基金-欧洲亚太成长基金也在2018年大幅加仓。而国内公募基金在2018年前三季度加仓之后四季度又大幅减仓。

国际指数因素不可忽视

如果外资基金持有贵州茅台数量超过国内公募基金，那么是否意味着外资已抢占了茅台的定价权？

谈及茅台等核心资产的定价权，一个不可忽视的因素是明晟MSCI和富时罗素等国际指数供应商。海外经验显示，伴随着国际指数纳入某国股市，该国股票定价倾向于与国际接轨。

例如，1998年明晟MSCI完成对韩国股市纳入。东吴证券研究报告显示，1998年之后，三星的股价走势逐渐与索尼和松下接近。

无独有偶，2004年中国台湾股市尚未被完全纳入MSCI指数前，台积电市盈率与全球半导体同行有较大差距。而从被完全纳入的2005年起，在全球半导体行业估值中枢下降的情况下，台积电市盈率与全球半导体顶尖同行的差距逐渐缩小，变化趋势也更为相似，到了2018年已经基本与全球半导体顶尖竞争者同步。投资者更倾向于将它与其它市场同行业竞争者对比，在全球化视野下进行估值。

眼下，明晟MSCI和富时罗素仅完成对A股第一阶段的纳入，待国际指数完全纳入A股，那么包括茅台在内的A股核心资产定价权是否也会由外资掌控，并与国际同行趋同？

答案可能没有这么简单。前海联合润丰混合基金基金经理熊钰表示，在一个充分竞争的市场中，股价是由边际资金驱动的，同时受其它相关因素影响。在此背景下，进行边际交易的外资容易在短期掌握这类标的的定价权。在横盘震荡期，尤其如此。2020年春节后，疫情导致白酒板块大幅下跌。内资在公司深度研究上存在优势，敢于