近期债市行情悄然生变,利率债行情在经历上半年流畅的上涨之后陷入反复,前期持续低迷的中低等级信用债交易则趋于活跃,部分信用债收益率出现较快下行。分析人士表示,随着紧信用预期生变,前期利率债走牛的逻辑面临挑战,结合收益率水平、供需关系变化来看,未来长债利率波动或加大,短债则受益于宽松的流动性环境,机会相对确定,未来短端利率下行为利率债行情的主线。

利率债信用债强弱切换

10年期国债、国开债一直被视为利率债行情的标杆品种,尤其是10年期国开债,在年初以来的这一轮牛市中,其到期收益率自年初高点累计下行约100BP,时间和幅度均可与2011年那轮牛市媲美。

不过,今年上半年的牛市与以往大不相同。一边是利率债和高等级债一改2017年疲态,大幅走强,一边是低等级债乏人问津,信用利差大幅走阔,几乎丧失流动性。

从中债收益率数据来看,今年以来,高等级信用债运行节奏与利率债基本同步,但中低等级债券走出“独立行情”。以5年期债券为例,2月以来,5年期AAA级中票收益率自5.5%的高点一路回调,目前跌至4.3%一线,累计下行了近120BP,下行幅度与5年期国开债基本相当。然而,同期5年期AA级中票收益率只下行了约65BP、AA-级中票收益率反而上行了近30BP。4月以后,低等级债券收益率经过一轮明显上行,5年期AA-中票收益率从6.74%最高涨至7.27%。

从历史上看,光是利率债和高等级债走强不够,一轮经典的债券牛市轮动通常是利率债率先启动,信用债最后收尾,中低等级信用债的普涨往往是牛市谢幕的“压轴戏”。7月以来,信用债成交终于有所起色,一些中低等级债券也开始“补涨”,比如,5年期AA级中票收益率就快速回落了约30BP,5年期AA级城投债收益率更是快速下行了超过50BP。

与此同时,利率债行情陷入了震荡。在前期的分化演绎到极致之后,利率债与信用债强弱切换悄然上演。7月以来,10年期国债收益率在跌破3.5%之后波动加大,最近反复在这一位置附近拉锯,最低下行至3.44%,最高回到3.56%。10年期国开债收益率的下行走势则一直保持到7月19日,在最低跌至4.05%、创出2017年4月中旬以来的新低之后,7月下旬也出现了反弹,目前二级市场活跃券成交在4.15%左右。

宽信用预期抬头是关键

为何信用债反弹了,利率债就陷入纠结了,这可能需要从今年上半年行情分化的原因说起。

上半年的债市行情是一轮牛、熊并存的行情,一轮结构性牛市。出现这一局面的基本背景是严监管、去杠杆造成的信用紧缩。

2018年以来,严监管、去杠杆引起的信用收缩的问题开始成为经济金融运行主要矛盾。去杠杆本身就意味着信用创造放缓,而对银行表外业务、影子银行体系的强监管,加剧了信用收缩。这一过程中还伴随着金融机构风险偏好的下降,强势发行人对其他融资主体的挤出效应明显。

信用收缩环境下,一部分企业的再融资缺口问题开始凸显,资金链风险开始暴露。陆续出现一些债务违约情况,进一步打击市场风险偏好,引起市场对中低信用等级债券发行人、民企发行人的一致规避情绪,中低等级信用债沦为“弃儿”。

与此同时,信用收缩对经济增长的反作用开始显现,加上外部风险因素增多,经济增长压力加大,对内需关注度上升,货币政策重心重新转向需求管理,流动性环境得到大幅改善。利率债正是在这一背景下走牛的。

因此,信用紧缩是上半年利率债走牛、信用债走熊的关键原因。判断未来债市收益率走势,把握信用环境的变化趋势仍是关键。

今年以来,货币政策操作微调已较明显,货币市场流动性显著改善,但从宽货币到宽信用的过程出现了梗阻。6月份,我国新增信贷创5个月新高,但广义货币供给(M2)增速创了历史新低,社会融资余额增速亦再创新低,表明信用紧缩的局面还是在加重,当月金融数据引起了各方的较大关注。此后,“宽信用”似乎已确立为政策发力的方向。

在表外转表内趋势下,信贷额度控制已有所放松,6月新增信贷大放量就是证据,而6月的变化只是开始,后续宽信贷可能性大增。与此同时,近几周有几则政策面消息进一步刺激了市场对宽信用的预期:一是央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资,二是资管新规过渡期整改要求有所放松,三是国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求。

尽管“宽信用”前景难料,但市场预期已经出现了变化,信用债行情的反应可谓立竿见影。近两周,二级市场信用债收益率整体下行20-40BP。而如果宽信用逐渐成势,市场对经济基本面的预期将随之调整,上半年利率债走牛的逻辑也将因此发生动摇。如此,最近利率债行情陷入反复也就不难理解。

利率债或转向牛陡行情

不过,最近利率债表现也有分化,虽然长期限利率债相继陷入了滞涨,但中短期债券仍表现不错。就以国开债为例,自从跌破4.1%之后,10年期国开债收益率下行放缓,上周还有所反弹,但1年期国开债收益率仍持续下行,最新在3.05%左右,近1个多月下行了超过80BP。这一过程中,10年期与1年期国开债的期限利差从6月下旬约40BP左右的水平迅速扩大到接近110BP。机构认为,利率债或转向“牛陡行情”,收益率曲线仍有陡峭化空间。

一方面,长债行情面临的制约逐渐增多。今年以来,利率债走牛的核心逻辑是信用紧缩反作用于经济增长,进而倒逼政策放松。如今随着货币政策、金融监管政策把握尺度适度调整,市场对宽信用的预期升温,长期利率债走牛的基础正发生动摇,虽然行情未必会很快结束,但是面临的不确定性加大,波动性在上升。同时,前期的上涨之后,长期限利率债的收益率水平已普遍降至历史均值附近。收益下降而不确定性上升,意味着风险收益比下降,对投资者相对吸引力有所下降。

另外,三季度利率债供给压力不容忽视。三季度是利率债传统的供给旺季,今年由于上半年地方债发行偏慢,积压的供给压力较大。7月以来,地方债发行明显加快,预计后续发行规模还将进一步增加,今年三季度利率债供给压力可能比往年更大。进一步看,政府债、政策性金融债等利率债的供给主要集中在中长期品种上,这意味着中长期利率债的供给压力相对更大。再结合近期需求端变化看,未来长期限利率债供需关系可能相对偏弱。

另一方面,市场对流动性预期乐观,中短期债券面临较好的市场环境。当前市场对宽信用前景的看法还有分歧,但不管是宽信用还是紧信用,各方对于宽货币的判断高度一致,市场对未来流动性预期乐观。典型的表现在于,近期3个月Shibor、同业存单等利率持续大幅下行。3个月Shibor自6月19日以来持续走低,7月30日最新报3.23%,已较6月中旬下行了超过110BP。业内人士表示,短债对流动性环境更为敏感,货币市场利率下行,通常也会带动短端债券收益率下行。

海通证券最新固收周报指出,积极的财政政策需要实际宽松的货币政策配合,估计3次降准后6月末的银行超储率已升至2%的近两年高位,这意味着当前货币市场的资金非常充裕,短端利率仍有下行空间。另外,资管新规补充文件利好短债,未来债市或延续牛陡行情,短端利率下行为行情主线。

其实对于信用债策略,有不少的机构也推荐以中短端套息交易为主。一则流动性充裕,资金成本较低且非常稳定,信用债息差收益可观;二则在信用市场并未根本改善的情况下,投资中短期债券相对安全。

海通证券:积极财政制约长端利率

财政更加积极,长端利率受制。近日国务院常务会议定调积极的财政政策要增加积极,主要落脚点是减税降费和基建投资。而积极财政政策会在三方面制约债市长端利率下行,一是积极财政意味着更大的债券发行规模或者更快的债券发行节奏,从供给上对长债不利;二是商业银行或配置更多的信贷资产,挤压债市的配置资金;三是经济回落预期改善,也会制约长债利率继续下行。

兴业证券:信用债行情继续修复

上周信用债市场继续修复,一方面,此前央行关于鼓励银行配置低等级信用债、鼓励银行加大信贷投放的影响在持续发酵;另一方面,国务院常务会议上,提到“积极财政政策要更加积极”,“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”也进一步促进了市场情绪的改善,尤其是在城投债方面。资质较好的城投债无论是估值还是流动性情况都有所改善。但考虑到无效融资主体被出清的压力,目前阶段建议投资者依然需要对投资标的做好区分。

国泰君安:利率债行情颠簸加大

利率债投资逻辑正在发生变化,此前融资收缩的核心逻辑已经不再顺畅,利率债牛市的根基已经在被破坏。结合此前市场对于经济下行、融资收缩的幅度给予较强的预期,长端利率债已经积累了一定数量的交易盘,造成利率下行中10年国开债“单兵突进”的局面。然而交易预期如同逆水行舟,既然政策方向转向已经确定,那么只要短期无法被证伪,利率的行情就会比较颠簸,现阶段利率上行的风险远大于下行的风险。