随着6月宏观数据落地,紧信用倒逼稳增长的逻辑得到巩固,债券市场继续演绎牛市行情,期货、现货双双创了反弹新高。然而,自从突破4月高点以来,债市上涨并不十分顺畅,国债表现也逊于国开债。分析人士认为,虽然当前债市趋势向好,但也面临不少制约,供给压力便是一大现实障碍,供给虽不改变趋势,但会影响节奏和空间。三季度供给高峰来临,长债利率下行难度加大。

涨势不顺畅

2018年以来,债券市场悄然走牛,10年期国开债收益率从年初最高时5.15%一路震荡走低,目前已跌至4.1%一线,回落了约100BP,从时间和幅度上,已可与2011-2012年那一轮牛市媲美。

信用紧缩施压经济增长从而倒逼政策放松,被认为是这一轮债券牛市的核心逻辑。从相关部门最新公布的6月份经济金融数据来看,这一逻辑得到进一步巩固。

6月新增信贷大幅放量,达1.84万亿元,创5个月新高,但货币供应和社会融资余额增速双双再创新低。6月末,M2同比增速降至8%,创历史新低;社会融资余额同比仅增长9.8%,再创新低。数据表明,信贷放松难以完全对冲非标融资萎缩,信用供给仍在收缩,融资渠道缺口的问题比较严峻。

有机构指出,货币供应放缓,特别是社融增速持续放缓,对实体经济增长和企业资金链的冲击更直接,稳定经济增长和避免违约扩散相应带来了对政策放松的诉求。无论从基本面边际变化,还是政策环境来看,均对债市较为友好,无风险债券利率下行趋势仍然成立。

不过,最近债市收益率下行并不十分顺畅,尤其是国债。从标杆10年期品种走势上看,7月初,10年期国债中债到期收益率跌破了3.5%的4月份低点,改写本轮牛市行情新低,但随后重返3.5%上方,最近一直围绕3.5%上下波动,最低至3.48%,下行并不明显。与1月份高点相比,目前10年期国债收益率累计下行约50BP,远逊于国开债。

既然利率债运行趋势被市场普遍看好,核心逻辑又得到数据支持,为何最近长端收益率跌破4月低点后,出现了下行放缓的迹象,利率下行的阻滞来自哪里?

从供需关系看利率走势

综合各方分析来看,当前债市下行趋势依然成立,但也面临不少制约,比如流动性边际变化,引起超短端利率触底反弹;汇率贬值引起市场对中美利差的持续关注;资管新规细则尚不明确,机构不敢贸然行动,等等。

“利率走势最终反映的是供需的角力。”一位券商债券投资经理表示,除了流动性、汇率、监管政策等因素的影响,近期利率下行放缓也可以从供需关系上得到更直观的解释。

供给压力是制约当前利率下行的一大现实因素。从统计数字上看,二季度以来,债市供给逐渐步入常态,利率债发行总额逐渐上升,4月份突破了1万亿元,6月份进一步增至11752亿元,创2017年9月以来新高。

进入7月以来,利率债维持高频发行的态势,上半月发行总额已达到8000亿元,比6月份同期多发约1000亿元。从已披露发行公告文件来看,全月已发及待发(截至7月23日)的利率债总额为10958亿元;全月发行总额超过6月份、再创阶段新高是大概率事件。

不难发现,今年一季度,债市供给持续处于低谷,从4月份以来,供给压力明显加大了。而从债市收益率走势上看,1月下旬到4月中旬恰恰是下行最快的一段时间。

从供需的角度来理解,年初时,供给压力小,而债市收益率上行后,债券类资产的性价比和吸引力上升,各类需求逐渐开始释放,随后贸易形势变化及信用环境变化,动摇了经济增长的乐观预期,作为避险资产的债券需求得到进一步提振。一季度债市供需关系持续偏暖,有利于收益率下行。

回到当前,一方面,供给压力已有所上升,而且市场预期未来数月将持续面临高额供给的冲击;另一方面,债市收益率已有所下行,短端基本见底,长端也回到历史中位数附近,债市性价比和吸引力降低,机构追涨的意愿有所减弱,即便仍有意加仓,未来也不缺供给,留给机构的择时和择券空间比较充足。因此,4月以来,供需关系出现了一些边际变化,为理解收益率走势的反复和波动提供了线索。

三季度供给可能更多

三季度是传统的债券供给高峰,供需因素对利率走势的影响不可忽视。

2017年的数据显示,当年第一至第四季度,国债、地方债、政策性金融债三大类利率产品发行总额分别为18122亿元、31273亿元、42112亿元、24960亿元,第三季度是发行额最高的一个季度,比其他几个季度高出1到2万亿元。分品种来看,无论是国债、地方债还是政策性金融债,第三季度的发行量都是最高的。

中金公司报告指出,由于每年需等待3月份“两会”后,人大批复预算报告才能启动国债和地方债的发行计划,因此一季度利率债供给量一般是最低的,即所谓的供给“真空期”。第二、三季度一般是利率债的供给高峰,特别是三季度的供给压力最高。

该报告还指出,由于三季度债券供给量是全年的最高峰,容易因供需矛盾而推高债券收益率,或使得三季度债市的表现明显弱于其他几个季度。比如,在2009年到2013年间,连续几年债券收益率都在三季度上升,三季度市场表现也往往弱于其他几个季度。

今后几个月,债券牛市行情恐将持续面临供给压力的考验。国债、地方债、政策性金融债的供给规模都会出现不同程度的上升。今年国债计划发行规模继续增加,三季度发行量料将高于去年,而更大的压力可能来自地方债。

今年上半年,地方债发行节奏偏慢,共发行1.41万亿元,而去年上半年发行了1.86万亿元,这导致积压的供给较多,预计从三季度开始将显著放量。

“上半年新增类地方债发行很慢,但今年这类地方债发行总量预计会显著高于前几年,虽然供给姗姗来迟,但该发的终究要发。”机构报告指出,上半年发行量偏低,意味着供给会更加集中于三、四季度,今年第三季度供给压力可能比往年更大,对债市走势的影响更值得关注。

有市场人士表示,鉴于供给放量趋势相当明确,需求便是影响未来供需关系和利率走势的关键因素。今年来自银行类机构的配置需求偏弱,行情主要靠基金、外资、券商推动,但这些机构在连续加仓之后,“弹药”可能已经不多,需求端的不确定性在上升。另外,从以往情况看,地方债主要靠银行类机构消化,在银行需求本就偏弱的情况下,地方债放量发行,会更明显挤出银行对其他债券品类的投资。

不少机构认为,三季度债券供需矛盾可能激化,虽然供给并非利率运行趋势的决定性因素,但供需变化会影响利率运行节奏和空间,今年三季度供给压力可能比往年更大,而供给集中于中长期品种上,长债利率下行可能受限。好在今年货币政策有所放松,流动性环境大为好转,有助于缓冲供给冲击。未来利率继续下行空间未必大,但若因供给冲击而明显上行,有望提供逆向操作的机会。

中金公司:关注供给压力

今年三季度的供给压力值得关注,虽然前两个季度债市算得上是小牛市,但前两个季度的供给压力都比较低,尤其是今年地方债发行缓慢,加上前两个季度境外机构和非银机构都增加了债券配置,使得债券供需矛盾和压力暂时被化解了。一旦地方债开始密集发行,供给在三季度开始放量,而境外机构和非银机构子弹都已经不多的情况下,银行今年配置需求减弱的情况会显现得比较明显,可能推动债券收益率回升,使得三季度债市的表现要差于一二季度。

华创证券:险资配债力度有限

2018年保险行业原保费收入增速持续下滑,保险资金运用余额增速也有所放缓;从资产配置的结构看,国家强调金融回归本源,服务实体经济,保险资金配置另类投资的比例或进一步上升,债券配置比例难以大幅提高。尽管在当前市场环境中,保险作为负债端最为稳定的资金,在利率债配置方面有一定优势,但是其较低风险偏好使得其更难以对信用债形成支撑。

兴业证券:地方债消耗配置盘

下半年地方债供给放量的两个核心关注点:一是对配置盘仓位的挤出和消耗。当前配置盘的力量相对薄弱。未来随着地方债发行放量,大行在国债和政金债持有的意愿和能力可能会受挤压。虽然仍可能有政策宽松的支撑,但在基本面明显恶化前,宽松仍然是以服务实体和承接资产回表为主。从这个角度讲,下半年配置盘的空间可能都仍会受限;二是对地方财政支出节奏的影响。地方新增债券供给的加快是否会带动融资需求的上升,甚至反转呢?我们认为节奏上可能有所影响,但大概率不会形成趋势上的反转,主要基于三方面原因:年初以来的地方财政支出节奏不慢;监管对非标等融资渠道的持续限制;地方政府再融资的压力。