观点摘要
2024年二季度的宏观杠杆率从一季度末的294.8%上升至295.6%，上升了0.8个百分点，上半年共上升了7.5个百分点。实体部门债务同比增速降至8.3%，再创本世纪新低。但GDP增速更低，宏观杠杆率被动上升。预计全年宏观杠杆率上升10个百分点左右。
居民杠杆率下降了0.5个百分点。5月份监管当局放松了住房贷款政策，住房交易量上升，但房贷需求仍然较低。居民贷款增速降至历史低点。
非金融企业杠杆率上升了0.2个百分点。政策利率在二季度保持不变，流动性相对宽松，但企业融资需求有限。金融“挤水分”政策也降低了企业债务增速。
政府杠杆率上升1.1个百分点。今年积极财政政策力度小于去年。上半年地方政府专项债的新增规模小于预期，预计三季度将是举债高峰。
一、总判断：债务增速放缓，宏观杠杆率继续上升
我们测算2024年二季度宏观杠杆率上升0.8个百分点，从一季度末的294.8%上升至295.6%。其中居民部门杠杆率下降了0.5个百分点，从一季度的64.0%降至63.5%;非金融企业部门杠杆率上升了0.2个百分点，从一季度末的174.1%上升至174.3%;政府部门杠杆率上升了1.1个百分点，从一季度末的56.7%增长至57.8%。M2/GDP则下降了2.1个百分点，从一季度末的239.5%升至237.4%;社融存量/GDP上升了0.8个百分点，从一季度末的306.7%升至307.5%。
从上半年两个季度的情况来看，宏观杠杆率已经上升了7.5个百分点，其中非金融企业部门上升了5.9个百分点，政府部门上升了1.6个百分点(中央政府和地方政府杠杆率都上升0.8个百分点)，居民部门杠杆率不变。
2024年二季度的债务增速继续下行，同比增速降至8.3%，再创2001年以来的新低。与之相对应，M2增速降至6.2%，M1增速为-5.0%，社融增速也仅为8.1%。实体经济债务中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为3.8%、7.8%和15.2%。居民债务增速再创新低;企业部门债务增速继续回落;政府债务增速仍维持在较高位置。在贷款利率不断下降的环境下，居民和企业的加杠杆意愿有限。政府债务虽然在二季度继续上升，但仍无法抵消私人部门债务增速的下降，导致总债务增速继续下降。
与债务增速下降同步，名义GDP增速也在下降。二季度实际GDP同比上升了4.7%，但名义GDP只上升了4.0%。名义GDP增速已经连续五个季度低于实际GDP增速。宏观杠杆率是一个经济体的债务规模与名义GDP规模之比。只要债务增速高于名义GDP增速，无论债务增速如何下降，宏观杠杆率都会上升。今年上半年实际GDP增速为5.0%，名义GDP增速为4.1%。只要债务增速还维持在5%以上，宏观杠杆率只能被动上升。
用名义GDP增速与实际GDP增速之差表示GDP缩减指数，二季度的GDP缩减指数为-0.7%。自2022年四季度至今，只有2023年一季度的GDP缩减指数为正，其余时期都小于0。CPI和PPI同比增速都有所恢复，二季度CPI的平均增速为0.3%，PPI的平均增速为-1.6%，价格水平下降的趋势有所减缓。
2023年我国宏观杠杆率共上升了13.7个百分点，其中上半年上升了9.7个百分点。今年上半年宏观杠杆率上涨幅度有所下降，上升了7.5个百分点。居民和企业部门加杠杆意愿相比去年还是在下降。虽然经济增速下行，债务增速下行更多，杠杆率被动上升。我们预计全年宏观杠杆率的增幅有望小于2023年，共上升10个百分点左右。
二、分部门杠杆率分析
(一)居民杠杆率上半年保持不变
2024年二季度居民部门杠杆率下降了0.5个百分点，从一季度末的64.0%下降至63.5%;上半年居民杠杆率保持不变。今年5月监管当局调整了对房地产贷款的政策，降低房贷利率。住房交易量有所提升，但房贷需求仍然较低。居民贷款增速降至历史低点，居民杠杆率也有所下降。
1.居民债务增速降至低点。
2024年二季度，居民总贷款增速降至3.8%，其中消费性贷款(包括房贷和普通消费贷)增速降至0.7%。一季度的房贷增速为-1.8%，其他消费性贷款增速为8.4%。消费贷增速仍在下降，房贷增速自2023年一季度起已经持续6个季度负增长。个人经营性贷款增速也逐步回落，二季度同比增长了12.2%。
今年5月，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布了《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套房最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房最低首付款比例调整为不低于25%，还取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。同时，个人住房公积金贷款利率也下调了0.25个百分点。住房贷款政策松绑，住房交易规模回暖。十大城市二季度商品房成交套数有所恢复，一线和二线城市在二季度的商品房成交共11.3万套，相比一季度增加了近3万套的交易量。其中，一线城市成交6.36万套，二线城市成交4.76万套，一线城市的交易恢复速度非常明显。但从整个二季度来看仍然处于历史较低水平。一线城市住宅平均价格略有回升，二三线城市房价基本稳定。积极的政策信号对房地产交易和房地产贷款的拉动作用尚未显现，政策效果有待观察。
2.居民消费增长领先于居民收入，消费支撑经济增长。
2024年上半年的全国居民人均可
