事件描述

7月15日，国家统计局公布经济数据，一季度GDP同比增速回落至4.7%。

事件评论

上半年经济总体平稳，二季度下行压力显现。上半年GDP同比增速为5.0%，但二季度增速回落至4.7%。值得注意的是，去年二季度GDP两年复合增速3.3%，较去年一季度的4.6%明显下滑，也就是说今年二季度基数明显走低，但增速却较一季度回落，指向二季度增长压力明显提升。环比数据同样印证了这点，二季度GDP季调环比回落至0.7%，为2022年二季度以来最弱表现。分产业来看，第二产业增速虽有回落，但增速明显高于第三产业，事实上，二季度各月，工业增加值增速与服务业生产指数增速之差平均在1.5个百分点左右。

物价降幅收窄，产销率回落指向需求之患待消。二季度名义GDP增速回落至4%，GDP平减指数降幅收窄至-0.7%，反映供需格局边际改善、通缩压力有所缓和，这与工业产能利用率回升至74.9%，以及4-6月PMI生产分项持续位于扩张区间相互印证。不过，二季度GDP平减指数增速并未转正，产能利用率也仅回升至2017年初水平，工业产销率也持续偏弱，6月读数94.5%，更是创下2016年以来的同期新低，指向通缩压力依然未消，而经济增长的瓶颈依旧是需求不足。

投资边际改善，显著走强仍需突破两大瓶颈。估算6月固定资产投资增速回升至3.6%，但季调环比0.21%低于历年同期。分项中，地产、旧口径基建有所改善，制造业投资小幅转弱。估算6月地产投资同比增速回升至-10.1%，但从7月高频看，地产投资改善的持续性偏弱。估算6月新口径基建同比增速回落至4.6%，含电力投资的旧口径基建同比回升至10.2%，电力投资增速高位反弹。估算6月制造业投资增速回落至9.3%。如果外需转弱，能否期待投资走强对冲？我们认为仍有两大关键瓶颈亟待突破：一是房地产行业尚未见底，地产投资、制造业投资尚缺乏需求支撑；二是地方政府化债背景下项目储备不足，基建投资短期能否回升仍待观察。

消费同样缺乏弹性，以价换量策略逐渐失效。6月社零同比增速回落至2.0%，限额以上零售同比增速更是由正转负至-0.6%，为2023年以来增速首度转负。分渠道看，拖累最重的是线上，实物商品网上零售当月同比增速由正转负至-1.4%，主要缘于618规则修改，销售额集中在5月兑现。聚焦商品消费来看，必需消费始终好于可选消费，可选消费同比增速由正转负至-1.6%，汽车、家具、家电等品类同比增速均显著下滑。其中，汽车以价换量策略失效，销售额同比下滑6.2%，销量、单价同比均下滑。以价换量策略失效，侧面反映居民消费能力持续趋弱。从季度数据来看，居民收支增速均下滑，可支配收入当季同比下滑至4.5%，支出当季同比下滑至5%。

需求下行压力提升，期待月底会议政策发力。总的来看，二季度经济有两个关键特征，一是生产强但需求弱，二是价格涨但利润薄。两大特征的矛盾根源在需求不足，而冲击的对象恰巧是资产负债表相对健康的企业部门。强生产和高价格所蕴含的经济复苏趋势并未出现，使得二季度末需求走弱环境下，以下游为代表的企业感受到来自需求侧和成本端的双重挤压，经营压力进一步抬升。而在资产负债表承压的背景下，居民消费和地方投资本就缺乏弹性。这导致二季度经济各部门都感受到了增长转弱的压力。当下，在三季度出口即将走弱的背景下，经济增长能依赖的只有来自政策端的支持，尤其是在实际支出上加码。但根据央视报道，2023年一万亿特别国债在上半年仅完成4800亿投资，进度不快。

未来政策如何及时、高效、有力托底经济成为短期关键问题。一方面，降准降息呵护企业、居民资产负债表仍有必要；另一方面，私人部门预期偏弱的背景下，积极财政发力尤为必要。本周三中全会之后，即将迎来7月底政治局会议，前者有望给出未来经济体制改革的蓝图，后者有望聚焦经济发展给出明确指引。

风险提示

外部条件约束政策空间。