投资要点：

6月社融总体表现不佳但符合预期，有如下特征：一是政策驱动下信贷边际改善，但改善程度有限。在“平滑信贷”和信贷需求“换挡”的背景下，持续性可能不足。新增表外票据、债券、住户贷款等偏弱也显示实体经济活力尚待改善。二是政府债券发行节奏依然偏慢，或受项目端的约束。三是金融“挤水分”现象依然存在，但影响程度减弱。

新增社融基本符合预期。6月社融新增3.30万亿元（前值2.06万亿元，万得一致预期值3.22万亿元）。6月末社融存量同比增长8.1%（前值8.4%，万得一致预期值8.1%）。6月新增社融同比减少9260亿元，环比增加1.23万亿元，改善幅度不及5月。

信贷边际改善但力度有限。6月社融口径新增人民币贷款2.20万亿元，较2016-2019年同期均值增长43.7%（5月为-26.21%），较2020-2023年同期均值下降16.5%（5月为-45.6%）。从上述偏离度看，6月信贷表现要好于5月，但不及2020-2023年同期表现。6月央行部署保障性住房再贷款推进工作、加快推进科技创新再贷款落地，对信贷起到了较好的支撑。

企业贷款表现好于住户贷款。6月企业贷款新增1.63万亿元，同比减少6503亿元，环比增加8900亿元，环比增幅强于季节性。其中企业短期贷款表现好于中长期贷款，贷款好于票据融资。6月住户贷款5709亿元，同比减少3930亿元，环比增加4952亿元，同比及环比表现均不及5月。

表外票据、债券融资显示实体融资意愿依然偏弱。6月企业新增表外票据下降2047亿元，连续3个月下降；企业债券融资2128亿元，环比虽增加但同比表现低于2020年以来同期。

政府债券是社融的主要支撑项之一。6月新增政府债券8487亿元，同比多增3116亿元，环比下降3779亿元，专项债发行进度依然偏慢。

金融“挤水分”现象依然存在，但影响程度减弱。6月M1同比增速为-5.0%（前值-4.2%），降幅有所放缓。6月信贷增速和社融增速分别放缓0.6和0.3个百分点，相较而言，M1降幅仍偏大；6月非银新增存款虽下降1800亿元，但高于季节性（2019-2023年同期降幅在2898亿元至5568亿元之间）；企业活期存款余额降幅较上月扩大1.1个百分点。上述证据显示“挤水分”下存款依然在搬家。

M2增速放缓至6.2%，较上月放缓0.8个百分点。M2增速放缓偏快，可能受政府债券发行以及财政支出偏慢影响。

风险提示：国内经济大幅回落；地缘政治风险。