投资要点

人民银行继上周一之后再度创设新的“临时正逆回购”双向调控工具，强调央行主动操作，增加下午交易时段，并将双向操作利率与7天逆回购利率挂钩。7月8日，人民银行继一周前创设“国债借入操作”工具之后，再度发布公开市场业务公告，称为“保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性”，决定从即日起“人民银行将视情况开展”“临时正回购或临时逆回购操作”，时间为工作日16:00-16:20，而不与传统的逆回购早上交易时段重合。操作工具采取隔夜固定利率模式，临时隔夜正回购利率为7天逆回购利率-20BP，临时隔夜逆回购利率为7天逆回购利率+50BP。也就是说，回笼的利率低于7天逆回购利率，而临时投放的利率高于7天逆回购利率。此前不久，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛表示称“7天逆回购操作利率已基本承担了主要政策利率的功能”，新设立的工具实现了临时隔夜回笼和投放利率与主要政策利率之间的直接挂钩。

尽管形式上有接近“利率走廊”的观感，但因“临时隔夜正逆回购”工具非常强调央行决策主动权而非被动承诺属性，这一工具和利率走廊机制之间仍存在相当大的距离。并且注意到临时投放的利率大幅高于常规投放工具的政策目标利率，实际上本次新创设工具更大程度上或意在补强央行回笼短端流动性的能力。与十年前曾一度频繁操作的正回购工具相比，本次创设的“临时隔夜正逆回购”工具利率不是单独确定的，而是在正逆回购两端都直接与7天逆回购利率挂钩，由此部分观点可能认为这一工具主要意在构建我国的“利率走廊”。但事实上，利率走廊的构建，需要央行在走廊上下限位置给予明确的无限量投放或回笼承诺，即一旦银行间短端流动性紧张导致利率超出上限或短端流动性过剩导致利率低于下限，央行即在交易时段内的任意时点即时不限量实施投放或回笼，以将银行间资金面利率严格稳定于利率走廊之内。在这种央行的被动承诺义务下，商业银行会强化对较窄的利率走廊的信任，央行直接通过调整利率走廊位置来传递货币政策立场变化，商业银行通过较为明确的政策利率变化调整资产负债结构以实现向长端利率的市场化传导。而本次创设的新工具，不是走廊上下限的严格投放或回笼无限量义务承诺，而是由央行“视情况开展”主动操作，也就意味着，即便银行间隔夜资金利率大幅高于7天逆回购利率+50BP的上限，央行也可以容忍利率上行而不进行投放操作，反之亦然。此外，利率走廊需要央行资产负债表以直接持有国债为主，而非基于国债的抵押贷款方式投放流动性，因后者不具备到期期限内回笼的可能性。从这两个角度来看，本次操作主要意图都不是构建利率走廊，而是补上央行自2015年以来只常规操作逆回购而无明确短期流动性回笼工具的短板。另一方面，临时逆回购利率较7天逆回购利率上行幅度远大于临时正回购回笼利率的下行幅度，也意味着近期回笼操作的现实性远大于临时投放。

短短数日内，央行迅速推出“国债借入操作”和“临时隔夜正逆回购”两个新增工具，传递出相当强烈且明确的向中性回归的货币政策立场。我们愿再度强调，当前央行较为迫切地希望扭转货币政策持续宽松的预期，是基于三大现阶段的深层次经济特征，包括（1）海外货币分化美元走强人民币贬值压力加大，（2）国内房地产和地方债务风险加速化解低效杠杆出清企业居民融资需求内生性明显降温，（3）外部形势严峻我国高质量发展寻求推升新质生产力而非金融杠杆所推动的短期泡沫化增长，三大结构性特征均大概率中期持续，不可低估央行微调货币政策立场的决心和力度。我们预计央行出售借入的国债、以及实施临时正回购，都可能首先导致资金面利率进一步小幅高于7天逆回购利率，并在此基础上通过商业银行的中长期资产负债结构优化，进一步传导至中长期债券收益率、甚至中长期贷款利率一侧，而商业银行存款利率调整相对滞后且迫切性不强，从而本轮央行货币政策向中性回归的过程中，流动性陷阱和资金空转套利风险或将缓解，而银行净息差或将修复性扩大，建议充分重视债市调整压力。

风险提示：央行回笼流动性快于预期、货币政策加速转向中性风险。