GDP平减指数周期处于1998、2009、2015、2020年之后的第五个低点，前几轮背景分别是亚洲金融危机、全球金融危机、国内结构调整、疫情冲击，本轮主要是地产周期深度调整引发总需求不足。1993年至今，GDP平减指数经历了五轮典型回落周期，前四轮周期性底部分别落于1998年12月、2009年6月、2015年9月、2020年12月，底部读数分别为-1.62%、-1.46%、-0.86%、0.07%。第五轮平减指数底部落于2023年四季度的-1.43%，今年一季度边际回升至-1.27%，仍处经验性底部区域。
从经济学的逻辑来说，通胀中枢高意味着总需求大于总供给；中枢低意味总需求小于总供给，当前政策一则通过“收储去库存”稳定总需求，二则通过“新一轮供给侧”约束总供给，通胀存在逐步筑底的基础；只是政策存在进一步叠加空间和传递时滞。4月底政治局会议定调要“乘势而上”，二季度开始政策重心进一步指向名义增长，央行明确指出要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。政策一方面托底需求（地产去库存、加快广义财政节奏），其中包括517地产新政、推动增发国债项目开工、加快专项债落地节奏等；一方面约束供给（节能降碳、新产业产能优化为代表的新一轮供给侧）。需求扩张叠加供给约束，理论上这将带动通胀中枢逐步走出低点，预计第一阶段将先至地平线以上，即季度平减指数大于零的状态。
从中美通胀周期的角度来说，美国疫后财政扩张影响最大的时段对应其通胀高点（2022年二季度），国内地产、化债为代表的广义财政影响最集中的时点对应通胀低点（2023年四季度和2024年一季度）。赤字率走高是美国疫后通胀高企的重要原因，一般情况下赤字率走高将带来额外的名义GDP增量以及更高的广义流动性，并进一步形成商品需求预期的重估。2020-2023年美国财政赤字率分别为14.9%、16.7%、5.5%、6.3%，同期美国CPI同比分别为1.2%、4.7%、8.1%、4.1%。2020-2021年美国旨在通过居民补助、税收减免等大规模财政救助方案走出疫情，最终导致其通胀中枢于2022年显著抬升。2020-2021年的财政扩张峰值带来了2021-2022年的通胀率峰值，CPI高点落于2022年6月的9.1%。从国内来看，2023年地产销售投资调整、2023年四季度-2024年初财政化债的背景下，价格压力一度上升。目前国内地产政策已逐步放松；财政政策也已进入统筹经济发展和债务风险化解的阶段，“4.30”政治局会议指出“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。简单来看，国内地产调整、化债为代表的广义财政影响最集中的时点已经过去。
2024年下半年支撑国内PPI的主要因素包括：全球库存周期上行、地缘政治及大宗商品供给约束、降息前夜的美元流动性宽松、包含地产和基建在内的国内建筑产业链初步好转等。一是内外库存周期均处于同周期上行阶段，5月中美库存周期（中国工业企业产成品存货、美国除国防外制造业存货）同比分别升至3.6%、0.7%，目前位置仅相当于此前三轮中美库存周期峰值的19.8%、6.1%，大宗商品存在工业补库存带来的需求支撑；二是原油供给仍存约束，原油剩余产能供给秩序趋于集中，OPEC+支撑油价下限意愿较为坚决，领先指标显示页岩油产量维持紧平衡，按照美国能源信息署（EIA）预测，Q2-Q4布油预计为83.71美元/桶、83.25美元/桶、86.64美元/桶。三是逆全球化和地缘政治影响尚存，以铜、锡为代表的基本金属供给紧平衡状况或将延续。四是目前美国仍处于博弈降息预期，即“靴子落地”之前的阶段，美元流动性宽松有助于推升大宗商品金融属性。五是目前房地产去库存的一揽子政策持续发力，地产销售正初步发生一些积极变化，有可能会温和带动前期较弱的建筑产业链价格、租金价格等；六是新增专项债、超长期特别国债发行提速，去年增发1万亿国债项目按要求6月底之前已全部开工。
下半年约束国内PPI的主要因素包括：M1代表的企业自由现金流增速偏低；基建实物工作量形成滞后于投资；以及美联储降息节奏不确定背景下大宗商品走势波动。一是M1代表的企业自由现金流仍低，尽管其中包含“挤水分、防空转”等政策影响，M1增速并不完全可比，但实体部门货币资金活跃度偏弱是一个事实，它映射短期投融资需求，对PPI上行斜率亦存在一定约束。二是基建实物工作量尚需要时间，包括基建项目严格审核背景下专项债等落地节奏整体并不算快，化债背景下城投的配套融资存在约束等；三是美联储降息存在不确定性，若美元指数持续上行，海外大宗商品价格中枢存在阶段性反复的可能。
下半年CPI中枢存在基数效应、猪肉价格、极端气候等因素支撑，核心商品价格存在PPI的缓慢传递；服务业通胀滞后于城镇调查失业率等指标的好转，可能仍会徘徊整固。其一是基数效应偏低，或导致CPI逐季回升，Q3-Q4的CPI翘尾效应均值分别为-0.3%、-0.1%，CPI食品项翘尾效应均值分别为-0.4%、0.3%，四季度食品项翘尾效应为年内高点。其二是生猪产能步入深度去化，中期猪价回升趋势较为确定；此外下半年拉尼娜现象或将重新回归，农产品供需结构存在预期外冲击。其三是中性情景下，PPI或于下半年缓慢上行，对
