报告摘要
第一，实际增长代表供给，名义增长代表“供给+需求”。
第二，外需先于内需修复、新产业产能周期、地产调整是本轮实际增长速度高于名义增长的三大原因。
第三，名义增长率中枢不足存在短期自强化机制，其中存在四个传递逻辑。推动名义增长回归中枢增速需要打破既有循环。
第四，名义增长率中枢决定微观体感。在供需平衡的背景下，潜在实际增长率对应的名义GDP增速应在6%以上。
第五，名义GDP决定资产定价。资产端对名义增长较敏感的原因之一可能是企业ROE中枢有待于继续改善，存在“内卷式竞争”的特征。
第六，二季度以来，政策线索初步指向名义增长问题：一是房地产去库存，二是新一轮供给侧。
第七，下半年实际增长存在广义财政落地加速、设备更新贷款贴息、房地产去库存等三大支撑，消费等领域约束，预计窄幅波动;其中地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。
第八，下半年名义增长在纯翘尾因素下会斜率有限，这种情形下资产定价会缺少总量逻辑驱动。地产去库存效果在多大程度上呈现是“增量斜率”的关键。
第九，中期全球环境变化之一是海外赤字率走高有长期化迹象，欧美名义增长、通胀、利率中枢、资源类资产新特征可能均与此有关。
第十，全球名义增长中枢抬升背景下，基于经济赶超和内外均衡，国内亦需充分释放国内名义增长潜力。理论上中期路径包括提升全要素生产率优化供给端、扩大广义财政弹性拉动需求端。
第十一，中期保持总量增长的稳定和扩张有助于“工程师红利”要素优势的释放。
第十二，目前政策框架的主线在供给端。
第十三，供给侧决定结构，需求侧决定总量。对需求侧而言，短期看地产，中期看财政，总量弹性影响权益和债券资产特征。
第一
实际增长代表供给，名义增长代表“供给+需求”。2024年上半年，工业增加值同比达6%左右，高于过去四年均值0.8个百分点，这带来实际GDP速度偏高。以近年工业GDP占实际GDP比重32%左右来估算，这拉高上半年实际增长近0.3个百分点;但消费需求、投资需求仍弱约束了对供给的承接能力，这导致综合价格指数仍在收缩区间，并限制了名义增长速度。从这个角度理解，实际增长代表着经济的“供给”，名义增长代表着“供给+需求”之后的结果。
第二
外需先于内需修复、新产业产能周期、地产调整是实际增长速度高于名义增长的三大原因。中国制造业规模较大，制造业增加值占全球比重超过30%，因此需求端对出口较为敏感;2023年海外去库存背景下制造业经济体出口普遍负增长，2024年库存回补背景下出口转正。高技术产业增加值增速去年低于整体工业增加值，今年则大幅高于整体，对实际增长增速变动形成带动。新产业产能周期的形成是产量扩张的背景之一;同时对于相关价格亦存在一定约束，汽车、电气机械、计算机通信电子等三个行业对前5个月PPI的拖累为0.6个百分点。地产调整则同时拖累实际GDP和名义GDP增速，前5个月地产投资拖累总投资需求达4.6个百分点;前5个月与建筑产业链相关度较高的4个行业价格对PPI的拖累为1.5个点。
第三
名义增长率中枢不足存在短期自强化机制，其中存在四个传递逻辑。推动名义增长回归中枢增速需要打破既有循环。从2022年四季度至2024年二季度的7个季度时间中，大约6个季度(除2023年一季度之外)名义增长率中枢低于实际增长率。名义增长率中枢不足短期存在自强化机制：一是价格下降过程中，消费和投资的“等待”存在正收益;二是企业部门利润率存在约束，ROE偏低，它会助推以价格竞争以及产能扩张来弥补;三是它会影响税收和地方财政收入增速，从而对财政支出能力形成约束;四是它会带来居民部门主动减少负债的倾向，从而对现期消费形成约束。所以推动名义增长中枢回归正常需要打破既有循环，具有严峻性和复杂性，如去年底中央经济工作会议所指出的“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”;央行指出要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。
第四
名义增长率中枢决定微观体感。在供需平衡的背景下，潜在实际增长率对应的名义GDP增速应在6%以上。去年底中央经济工作会议指出要“把握和处理好宏观数据与微观感受的关系”。微观体感与名义GDP周期位置有关，央行问卷调查“未来收入信心指数”、“未来就业预期指数”同步于名义GDP周期。政府部门财政收入、企业部门盈利、居民部门就业均受名义GDP增长中枢影响;名义GDP偏低还会带来宏观杠杆率偏高的问题。国家金融与发展实验室2024年初报告认为“7%左右的名义GDP增长率可能是一个较为合理的目标”。2022年统计局明确指出，“现阶段中国经济潜在增长率大约在5%至6%”;这意味着在供需平衡、价格回到正常中枢的情况下，6%以上的名义增长率是正常的。
第五
名义GDP决定资产定价。资产端对名义增长较敏感的原因之一可能是企业ROE中枢有待于继续改善，存在“内卷式竞争”的特征。股票取决于企业盈利的所有权价值;利率包含实际回报率加通货膨胀补偿;汇率受购买力平价和利
