引言：5月普惠金融-景气指数有所回落，但也存在结构性亮点。

5月普惠金融-景气指数再度小幅回落，企业经营与融资压力边际加大。根据普惠金融-景气指数数据，5月总体指数延续前期下行过程，较4月回落0.2点至48.8点，分项来看，经营景气度与融资景气度继续下行，两者分别回落0.2点、0.4点至48点、53.2点，企业经营与融资压力仍在加大。

融资景气：融资成本压力趋于上升，但融资规模有所改善。拆分融资景气来看，融资成本指数5月回落0.5点至53.3，延续4月趋势，该指标是逆指标，指标越低说明融资成本压力有所增加，也是导致5月整体融资景气度下行的核心来源之一，与此同时，融资满意度指数明显回落0.7至53，两者近年来基本同向变化，说明企业有效融资需求并未得到充分满足。但相比之下，5月普惠金融数据结构性亮点在于，融资规模指数未再呈现4月下滑态势，5月较4月回升0.2至50.8。而从宏观数据来看，5月整体信贷数据虽然仍然偏弱，但是主因票据融资冲高后回落，此外居民信贷需求在房地产市场调整过程中仍然偏低，但5月企业中长期贷款表现整体好于2019年前季节性。与此同时，政府债券特别是国债放量也推动社融数据走强，整体信用环境较4月边际上有所改善，也是普惠金融融资规模指标有所回升的原因。

经营景气：企业绩效、企业活力、企业投入指数有所回落。拆分经营景气来看，5月企业经营绩效指数下滑0.3至50.6，下滑幅度是分项指标中最大的，一方面反映目前需求不足对于企业营收的拖累，5月工业企业营收表现也弱于季节性，另一方面反映上游大宗涨价对于中下游，尤其是小企业带来较明显的成本压力，而本轮因为中下游企业产能利用率下滑、约束下游行业出厂价格，导致下游行业难以将上游涨价压力向更下游传导，最终反映为自身成本压力上升、经营绩效走低。与此同时，企业活力指数回落0.2至46.5，且持续处于荣枯线以下，也受到经营绩效转弱的影响。经营投入指数也小幅下滑0.04至50.12。

总结：政策加码有望形成对冲效果，三季度普惠景气指数仍有望回升：

从总体经济环境来看，其中地产投资的进一步走弱风险正在发酵，商品消费恢复也仍然偏慢。虽然目前服务景气度持平往年同期，7月伴随暑运开启，服务业景气环比或有所改善，但下半年服务消费基数明显走高，同比指标仍面临压力。此外虽然出口表现相对仍好于其他宏观领域，但伴随基数走高、发达国家进口与消费的缺口接近弥合，出口增速也难再进一步明显上升，下半年或有所回落。整体宏观经济仍面临一定程度压力。

展望后续，政策加码仍是下半年宏观的最重要主线，尤其是需要疏通经济传导、而非单纯刺激经济变量的政策，这才有助于缓和前期政策效果不及预期的问题。而分类型看，未来两年产业政策基于“节能”主线形成的投资（产能改造）与消费（以旧换新）的促进效果仍有空间，但也需要缓和产能利用率下行对工业品价格的拖累。财政政策年内仍需要加快扩张稳定基建投资，中长期也需要补充地方财源、缓解土地收入走弱的风险，此外需要有准财政工具配合地产政策对房企供给侧流动性形成支持，而不能仅依赖银行、地方国企等市场机构进行房地产化险，目标是要推动目前较低的期房竣工率逐步回升，才能促进居民购房需求的释放与预防式储蓄动机的下降。而货币政策在传导受阻背景下，更多兼顾稳预期角色，我们维持9月降准、7-8月有一次降息的判断不变。在此过程中，小企业仍有成本改善、收入止跌的可能性，预计三季度普惠金融指数仍有望小幅回升。

风险提示：地产信用风险加剧，政策效果不及预期。