汇率触碰关键点位后，央行宣布国债借入操作。日元贬值催化带动下，6月26日离岸人民币汇率时隔半年再次触碰关键点7.3，且7月1日再次在交易时段站在7.3以上，这引发市场和政策关注。7月1日，央行发布公告决定开展国债借入操作，引发债券市场调整，我们认为和汇率变化联系紧密。央行7月1日中午发布公开市场业务公告［2024］第2号，强调“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”汇率趋弱源于双重因素：季节性和中美利差。本次人民币汇率波动既有季节性因素也有利差因素，但背后都体现出市场对汇率利率的单边预期。特征一：分红购汇季节性因素不能忽视。我国银行代客涉外收支差额有一定的季节性规律，全年呈现“U型”，令人民币对美元汇率的压力更多体现在年二季度和三季度。结构上，银行代客涉外收支差额季节性更多来源于分红购汇的影响，初次分配和二次分配支出是“U型”的核心驱动力量，2024年这一现象更加凸显。2024年银行代客涉外收支差额入和二次收入规模进一扩大，3-5月较17-23年平均每月多流出124亿美元。从2024年数据来看，分红购汇规模的扩大可能成为人民币汇率基本面中最突出的因素。特征二：利差驱动的CarryTrade仍持续存在。以涉外收支和结售汇数据参考，我国结汇率已经位于较低水平，2024年4月和5月结汇率分别为58.4%和60.8%，和17-23年月度平均数据相差9.1个百分点和8.5个百分点。因我国金融账户开放度有限，结汇率的变化可能部分体现人民币和美元的套息交易程度。同样能体现这一点的还有银行代客涉外支出中的证券投资，2024年1-5月累计同比达到37.4%。不过因为境内稀缺美元创造出了更高的外汇掉期点，并让境外资金增持我国证券头寸，这才令证券投资差额没有再现23Q3对涉外收支差额的拖累。虽然本轮人民币汇率触碰关键点位有部分源于季节性因素，且央行已经在离岸市场上前瞻性增加离岸央票存量以稳定汇率。但市场的单边利率预期必须通过其他手段进行缓解，这可能是本次央行借券操作的关键因素。

国债利率迅速走低是汇率单边预期的来源之一。中美利差的波动主要来源于美债，但中国十年期国债收益率的持续下行，实际上是进一步放大了中美利差的波动宽度。中国十年国债的持续下行，实际上放大中美利差的波动宽度，最近一年从最高2.72%左右下降至6月末的2.21%。国债收益率的迅速走低一方面是因为非银资金的快速涌入，另一方面因为非银缺乏对手方所致，特别是国债发行节奏难以迅速改变。广义基金的资金流入持续高位，同比增速在3-5月连续三个月位于10%以上的高位水平。非银的力量难以寻找到资产来平衡，财政发债节奏相对平缓，央行也缺乏调节债券供给的工具，这均导致国债收益率曲线的迅速扁平化。央行无法改变非银流动性的背景下，只能选择借入债券来选择增强自身对国债收益率曲线的影响力。

如果本次政策效果没有达到央行预期，并且汇率压力持续存在，不排除央行可能选择进一步加大操作规模以影响国债收益率曲线。但资金欠配压力最终要以国债放量来实现对冲和匹配，这背后可能同时涉及财政央地分配和财政货币协同两个部分，或仍需要一段时间进行制度建设。我们期待后续的关键会议能在上述两个方面做出突破。

风险提示：海外货币政策不确定性，我国房地产形势变化，财政政策超预期。