核心观点：1-5月财政数据出炉，财政收入负增长系高基数和前期减税降费影响；卖地收入仍待修复，未来政府性基金支出提速或仍需专项债发行提速和超长期特别国债发力。预计在扩内需政策逐步落地下，财政政策工具有望加速落地，有助于改善地方政府财政压力、促进信用扩张带动社融加速修复，同时部分准财政工具也值得关注。
资产配置：稳中求进。股票短期求稳、中期求进，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向。债券方面，在“低利率”和“信用利差极窄化”背景下，信用债需重新思考股债性价比和厚尾风险，利率债Q2-Q3震荡概率较高，在配置力量主导下，10年国债Q4仍有下探至新低可能。大宗商品关注供给收缩确定性强+海外需求定价的品种，黄金仍有较强的配置价值。
市场关注“去地产化”带来的财政挑战
当前市场关注的财政热点问题在于地方财政收支压力、非税收入增多较高等问题，本质上或是“去地产化”带来的影响：
首先，“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题。我国财政收入对地产存在较高的依赖度，一般公共预算中土地和房地产相关税收中主要反映在契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税和耕地占用税，政府性基金预算则是地方国有土地使用权出让收入，“去地产化”带来了财税收入结构的调整，综合一二本账土地相关财政收入，2023年较2021年高点下降了31397亿元，降幅达到29.7%，2024年收入缺口进一步扩大。“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题，宏观政策主要通过两大方式来对冲“去地产化”的负面影响，一方面增加举债，2024年新增地方政府专项债达到3.9万元，较2023年多增1000亿，同时发行1万亿超长期特别国债；另一方面通过增加税收和非税收入等方式来补充收入，前者主要在于通过“金税四期”对逃税、不合理避税等进行规范，后者则是通过公用事业涨价等方式来增加收入，近期多地出台公用事业收费改革方案，2024年1-5非税收入16450亿元，同比增长10.3%，也有反映。
其次，如何看待地方财政收支压力？市场对于这一问题较为关注，我们认为应理性看待。首先，地方本级财政收入和支出本身就不完全相当，以2024年为例，根据财政预算报告，地方一般公共预算本级收入121525亿元，地方一般公共预算支出243470亿元，两者之间的收支差距较大，主要是依赖中央对地方转移支付及地方赤字来弥补，2024年，中央对地方转移支付规模为102037亿元，地方赤字为7200亿元。其次，财政收支不平衡是一个结构性现象，部分区域由于经济结构转型导致自身收支压力加大，对“风险”和“损失”的过度关注一定程度上放大了“担忧”，针对区域发展的不平衡现状，弥合发展差距是财政政策的重要政策目标，一方面创设财政直达机制针对性改善基层财力不足问题，另一方面是专项转移支付的设立，重点在于推进重大政策、重大项目的落实，是弥合区域发展不平衡的重要工具。
一般公共预算收入：负增长系前期减税影响
1-5月，全国一般公共预算收入96912亿元，同比下降2.8%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。其中，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税分别达到了-6.1%、7.2%、-1.7%和-6.0%，前值-7.6%、+8.3%、+0.9%和-7.0%。
一般公共预算收入同比增速仍为负，主要系前期减税影响。根据国新办发布会披露，一般公共预算收入负增长主要受到两项特殊因素的扰动。其一，2023年财政收入基数高，2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月得以入库，抬高了2023年一般公共预算的收入基数。其二是2023年中出台的减税政策对2024年的减收影响。比如，2023年8月开始实施了减半征收证券交易印花税，这就会使2024年前8个月执行的低税率对应2023年同期相对较高的税率。又如，2023年年中出台了对先进制造业企业增值税收加计抵减，提高部分行业企业研发费用税前加计扣除比例的政策也属于这种情况。因此，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。实际上实现了恢复性增长，这与430政治局会议定调的良好开局基本保持一致。
预计下半年一般公共预算收入有望稳步回升。2024年财政预算报告定调积极，4月30日政治局会议强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策”。2024年财政预算报告中强调“财政政策适度加力、提质增效”“优化政策工具组合，加大财政支出强度。”2024年全国一般公共预算支出和政府性基金预算支出的强度均较2023年有所提升，预计扩内需政策逐步落地下，超长期特别国债、专项债发行有望进一步提速，政策效果逐步显现推动价格平稳回升，巩固经济回升向好态势。此外，加强税收征管力度也有助于补充财政收入，预计下半年一般公共预算收入有望稳步回升。
一般公共预算支出：5月支出边际回落，下半年关注政策落地1-5月，全国一般公共预算支出108359亿元，同比
