核心观点：

1.政策基调：稳中偏松。下半年，货币政策将偏向于币值稳定与防范金融风险两大目标，推测政策基调：稳中偏松。除了上述两个首要目标外，多重目标制下，货币政策还将兼顾以下目标：

稳增长：内需不足仍是制约经济增长的核心因素，五月PMI数据显示，长期需求不足可能向生产端传导，如果不及时逆周期调节，可能导致“生产强、需求弱”的格局演变为供求双弱。

稳就业：上半年，就业形势总体改善，但从结构上来看，国内就业仍存在一定压力。为实现“促进高质量充分就业”，政策将引导信贷资源向与新质生产力有关的行业加大投放。

国际收支平衡：一季度，国际收支出现了近年来罕见的双顺差。但双顺差的基础尚不牢固。下半年，在美国大选、西方央行降息异步、以及地缘政治风波不断的形势下，国际收支仍将面临一定压力，人民币汇率存在被动贬值的可能。

2.政策操作：预计总量型工具重点在降准，而结构性政策工具或将重新发力?降准：下半年，流动性缺口约5000亿，25BP幅度的降准仍然可期。以静态视角估算，全年需要缴准的资金约为2.1万亿。上半年，“降准+MLF+结构性工具”共投放基础货币约1.5万亿，在下半年MLF等额续作的条件下，流动性尚存5000亿的缺口，可能通过降准来补充。从节奏来看，四季度MLF到期回笼规模迅速走高，因此三季度末降准落地概率较大。如果央行购债年内落地，理论上会起到投放基础货币的作用，但考虑到国债收益率偏低的实际，购债目标可能聚焦短债，购债规模也将有限。

降息：下半年，降息概率不大。尽管实际利率处于高位，降息有利于压降实际利率、刺激总需求。但当前防止物价进一步降低或许比降低名义利率更加有效，因为降息还需综合考虑：1）对外：稳汇率；2）对内：防资金空转。另外，根据泰勒规则，在下半年CPI0.7%、通胀目标2%、自然利率2%、产出缺口-0.5%的条件计算，短期政策利率目标为1.8%，说明当前OMO利率水平与政策目标相符，央行没有进一步降息的必要。

结构性工具仍将发挥重要作用。一季度，结构性工具净投放有限，推测可能与下列因素有关：1）阶段性工具部分到期；2）新设立工具延后Q1政策发力；3）房地产调控重心调整，PSL投放减量。展望下半年，该工具有望再度发力：一方面，在做好金融“五篇大文章”的导向下，结构性政策工具将持续发挥作用，而信贷市场司的成立则为其提供了组织保障；另一方面，“三大工程”持续发力，相关工具力不能收。

3.下半年流动性展望

从保持币值稳定与防风险的目标出发，狭义流动性保持充裕。自去年8月央行提出“防止资金空转”以来，狭义流动性较去年上半年边际收紧。观察资金利率定价特征：供给方面，在“防空转”的要求下，央行流动性投放趋向谨慎，今年二季度公开市场操作均以“地量”投放为主，预计下半年仍将保持谨慎态度；需求方面，今年上半年，随着政府债发行放缓，资金利率向政策利率下行考虑，说明需求端是决定资金利率走势的核心力量。往后看，三季度将是今年政府债发行高峰，预计狭义流动性有跟随上行的可能。

广义流动性：

信贷进一步分化，“企业强+居民弱”的信贷格局有所强化。在融资需求偏弱的形势下，下半年企业部门的信贷动力有望改善，从而对信贷总量形成边际贡献。相比企业部门，居民贷款增速亦有望触底企稳，后续能否改善取决于楼市政策的力度及有效性。

社融增速年中反弹，下半年继续向8%靠拢。预计全年四季度社融增速分别为8.7%、8.4%、8.7%、8.3%。

M2仍存在下行压力，但总体将企稳回升。上半年，M2增速迅速下行，5月已降至7%的历史低位，年初要求的“社融与M2增速与名义GDP目标基本匹配”，目标已经达成。下半年，受实体部门融资需求疲弱、“资产荒”限制银行购债、国际收支顺差收窄制约净结汇等因素影响，M2增速仍存在下行压力，但禁止手工补息的影响将逐渐减退，叠加政策发力，M2可能企稳回升。

结论与展望：

下半年，“宽货币+紧信用”的格局不会发生根本性变化。货币端，在“支持性”政策立场的保障下，央行将保持流动性合理充裕，但对于非银主体大量持有中长期债券可能潜藏风险的担忧，说明政策会在“防风险”与“稳增长”等多重目标间谋求新的平衡；信用端，社融与信贷增速下滑的趋势仍将延续，更多的变化来自于结构方面，如果企业中长期贷款增速能够企稳反弹，则会对信用扩张产生积极贡献。

风险提示：国内经济压力超预期；海外经济下滑幅度超预期