5月依旧是制造业投资为经济吃下“定心丸”。5月制造业投资“一枝独秀”，而其他分项呈现了不同程度的下降。具体来说，5月工增同比增速为5.6%（4月为6.7%）、制造业投资同比增速为9.4%（4月为9.3%）、广义基建投资同比增速为3.8%（4月为5.9%）、地产投资同比增速为-11.0%（4月为-10.5%）、社零同比增速为3.7%（4月为2.3%），唯有制造业投资和社零在提速。具体来看：

工业：降温的主因可能是节假日错位。2024年5月工业增加值同比增速为5.6%（4月为6.7%），这与PMI生产指数传达的信号一致，表明5月工业生产正在减速。5月工业生产量在同比增速上的减速或与工作日天数不同相关——2024年4月工作日天数同比2023年多了两天，而5月工作日天数同比2023年持平。

制造业：科技政策下，继续前行。5月制造业投资同比增速录得9.4%，比起4月的9.3%再次小幅提速。制造业投资再度成为经济增长的“重头戏”，背后离不开新质生产力的发展。通过细分行业的制造业投资表现来看，与科技相关性更高的行业（如电子设备、通用设备、专用设备、汽车制造、电气机械等行业），在5月都成为了制造业投资的主要拉动项。

基建：投资增速仍在下行通道中。5月广义基建投资同比增速为3.8%（4月为5.9%），今年以来广义基建投资增速持续处于下行态势，5月广义基建投资增速已达近两年半时间以来的最低水平。通过广义基建投资细项数据来看，5月公用事业和交通仓储这两大板块的调降幅度都较为明显。

广义基建增速屡屡下降的主因在于前期专项债和城投债发行规模不大。

财政端的发力程度是追踪基建融资情况的最佳切入点，而财政的发力不足（新增专项债发行进度偏缓、城投债净融资规模大幅调降）也解释了目前广义基建投资增速的不断下滑。

地产：量价仍待修复。5月地产投资（当月同比下降11.0%）与房价双双走弱，一方面，5月下旬落地的“517新政”对稳地产的效力尚未来得及显现；另一方面，居民扩表意愿不足，可能影响新政中住房信贷政策宽松的刺激作用，更重要的是房价预期的企稳还需等待新政中地产收储的加快推进。

至少从建安及销售面积来看，我们尚未看到明显扭转的信号：5月新开工、施工、竣工面积同比降幅均进一步扩大，销售面积同比降幅略有减小，5月央行住房金融的宽松与高线城市限购放松的政策“同心合力”，政策效果率先体现在二手房交易层面，而新房销售的修复还在初期。

社零的回暖搭上了两个顺风因素。5月社零同比回升至3.7%，一是五一假期与去年相比有所错位，导致今年5月比去年同期的节假日数量更多，这种错位可能拖累4月而支撑了5月社零同比；二是今年618电商促销活动相较去年提前开启4-7天，5月实物商品网上零售额同比转正，对社零起到一定支撑。

可选消费品的回暖是5月社零结构上的“亮点”。5月通讯器材、家电、化妆品三个分项的拉动是主要力量，不过结合5月CPI中通讯工具及家用器具的同比为负来看，电商促销期间实物商品的“以价换量”现象依然明显。

风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。