受到五一假期、“6·18”网购促销提前等因素提振，5月消费相关的社零、服务业生产指数等皆有所改善。然而需求整体仍然偏弱。虽然出口和大规模设备更新改造政策带动下，工业生产和制造业投资韧性较高，但是房地产仍然偏弱，带动经济内生紧信用状况持续，而财政资金和项目端仍偏慢，基建增速进一步下行，使整体投资增速承压。展望未来，实体与货币供需双平衡的节奏一定程度上取决于需求端政策的方向与力度，尤其是财政。我们预期随着近期政府债券发行提速，3季度基建或企稳。
五一假期、“6·18”网购促销提前等因素提振社零总额，升级类商品销售增长较快，汽车拖累未来或边际减弱。5月，社零总额同比增长3.7%，比上月加快1.4个百分点；环比增长0.51%，为年初以来单月环比增速新高。4月社零总额由于假日错月带来的高基数而回落较大，5月随着高基数影响消退，假期消费对社零总额形成正向提振。“6·18”网购促销提前带动商品网上零售额当月同比增长12.9%，限额以上单位体育、娱乐用品，化妆品，通讯器材等升级类商品零售额增速超过15%。而汽车零售额连续3个月负增长，对社零总额形成较大拖累。实际上，除汽车以外的消费品零售额增速5月为4.7%，较3-4月的3.9%和3.2%有较为明显改善。5月28日财政部通知显示，汽车以旧换新补贴项目资金约112亿元，计划全年报废汽车回收量378万辆1。我们预计随着汽车以旧换新政策推进，消费或将受到提振。
服务业生产指数也受到假期错位的提振。5月服务业生产指数同比+4.8%（4月为3.5%），五年复合增速也由4月的4.5%上升至4.8%。其中，与假期消费相关的交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业生产指数同比分别增长5.6%、5.0%，分别比上月加快1.3、1.5个百分点2。
虽然制造业投资韧性较高，但是地产基建投资增速进一步下降，拖累整体固定资产投资。1-5月固定资产投资同比+4.0%（1-4月为+4.2%），5月环比-0.04%（4月为-0.29%）。制造业投资仍然显现韧性，1-5月同比+9.6%（1-4月为+9.7%）。
制造业改善背后既有基本面因素，也有政策支撑。本质上还是受到出口的拉动，1-5月高技术制造业投资同比+10.4%（1-4月为+9.7%），增速进一步加快，细分行业中，计算机通信和其他电子设备制造业投资同比+14.8%（1-4月为+13.1%）。而大规模设备更新改造等政策效果或也进一步显现，统计局3表示：“1-5月份，设备工器具购置投资同比增长17.5%，比1-4月份加快0.3个百分点。传统产业转型升级步伐加快，1-5月份，制造业技术改造投资同比增长10%，加快1.5个百分点。”部分产能利用率偏低行业的投资增速下行，例如1-5月电气机械及器材制造业投资同比+8.1%（1-4月为10.1%）。展望未来，我们预计以上因素或仍将延续，制造业投资或仍是整体投资的重要支撑项。然而从1-5月的整体投资状况来看，房地产仍然偏弱，带动经济内生紧信用状况持续，而财政资金和项目端仍偏慢，基建增速进一步下行，使整体投资增速承压。
楼市去库组合拳从抑供给和提需求两端发力，利好二手房以价换量，但新房投资仍放缓。“5·17”新政后，二手房挂牌量周度同比由负转正，5月样本城市二手住宅成交量同比由10%进一步上升至16%，但53城中金同质可比价格指数同比降幅仍进一步走阔至15.8%。新房销售小幅改善，全国商品房销售面积和金额同比从-22.8%和-30.4%小幅收窄至-20.7%和-26.4%，但70城新建住宅价格同比环比降幅均走阔。在高库存区域限制拿地的影响下，300城成交建面和价款降幅进一步拉大至-57%和-71%。新开工、施工、资金来源同比增速回落，开发投资同比降幅从-10.5%进一步拉大至-11.0%。
1-5月基建投资同比6.7%，较1-4月的7.8%放缓1.2个百分点。具体来看，各类领域投资增速均有不同程度放缓，不过公用事业仍保持较高增速（5月同比17.7%），传统基建投资放缓的拖累更为明显。5月单月，传统基建投资同比已从4月的2.2%降至-0.2%，其中交运投资放缓较快，公共设施管理业投资增速则连续两月负增长。基建放缓符合我们预期，但放缓幅度略超预期，从项目储备端看，我们认为这或与前4月固投新开工项目计划总投增速负增长有关，单靠在建项目不足以持续支持基建投资；从资金端看，当前地方对偏公益类项目投资要求仍较严，同时地方专项债和特别国债发行进度偏慢，也在资金端形成一定掣肘。不过我们预期随着近期政府债券发行提速，3季度基建或企稳。
工业生产或仍主要受出口拉动。出口仍是需求中相对具有确定性的分项，而贸易摩擦的短期影响或相对有限。5月规模以上工业企业出口交货值同比+4.6%，虽然较4月的7.3%有所回落，但是如果看三年复合增速以排除基数效应的话，仍然由4月的2.0%改善至3.4%，趋势与前期海关出口数据一致。出口的改善支撑工业，5月工业增加值同比+5.6%，环比则在高基数下小幅回落至0.3%（4月为0.97%）。从工业的结构来看也能印证出口的支撑作用，制造业增加值同比+6.0%，其中高技术产业增加值同比+10.0%，增速皆高于整体。产销比显示库存回补或也推动了部分行业的生产改善，但若总需求持续偏弱，我们预计未来库存
