6月14日，中国人民银行公布5月金融数据：社融新增2.1万亿元，同比增速8.4%，M1同比-4.2%，M2同比7.0%。

社融同比多增主要是中央政府信用扩张提速

5月社融新增2.1万亿元，同比多增0.5万亿元，国债发行提速是主要拉动。

其一是政府债券新增1.2万亿元，创自2023年10月以来的新高，同比多增0.7万亿元。其中，国债同比多增0.6万亿元，地方专项债同比多增0.1万亿元。

其二是企业债券新增0.3万亿元，由于去年基数偏低，同比多增0.2万亿元。从行业分布来看，工业类企业债券融资提升，而城投类企业融资活动并未显著改善。

实体部门信贷需求仍偏弱，等待财政发力提速5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元，是社融最大拖累分项，信贷融资需求整体表现低迷，票据冲量特征仍明显。

地产政策密集出台，但居民部门信贷并未回升。尽管5月各地地产政策密集出台，但目前政策效果有限，地产政策落地后实际效果尚需观察。

企业信贷同比少增，仍需等待财政发力提速。这与专项债、城投类债券融资活动偏弱相匹配，后续仍需关注财政发力及对企业内生融资需求的改善效果。

M2增速降幅收窄，防空转的影响或临近尾声5月M2增速降至7.0%，降幅已经明显收窄，防止资金沉淀空转或临近尾声。

2001-2021年M2平均增速比名义GDP增速高2个百分点，2022-2023年则高出6个百分点。今年一季度名义GDP增速4.2%、M2增速8.3%，仍高出4.1个百分点。而5月M2增速降至7.0%，若以2001-2021年经验作为参照，当前M2增速进一步向名义GDP收敛的空间有限。

M1增速继续下降，银行负债端何时企稳仍需等待5月M1增速降至-4.2%，禁止手工补息的影响还在持续，企业高息存款仍然在流失，银行企业贷款与存款缺口继续扩大，银行同业存单发行规模显著上升，尤其是国股行。当前银行面临的负债端压力仍大，并通过发行存单的方式弥补流动性缺口。这种情况下，银行负债成本改善幅度或相对有限。

降低银行负债成本的效果仍不明朗，降息还需耐心等待治理手工补息的政策目标是为银行降低负债成本，打开降息空间。但降存款利率的效果会受到存款流失或定期化的影响，所以当下治理手工补息的效果可能暂未达到政策目标，银行净息差改善尚未确认，降息或仍需等待。若后续银行净息差确认改善，那么后续货币政策空间也将随之打开，降息的可能性增大。

在M1增速未企稳之前，信用债阶段性优于利率债二季度以来，利率债总体呈现区间震荡，而信用利差持续压缩，尤其是中长端信用利差压缩至历史低位。核心原因在于存款从银行流向非银后，由于银行与非银机构配置偏好的差异，导致信用债买盘力量要强于利率债。我们认为在银行负债端尚未企稳之前，这一行情可能仍将延续。

若后续M1增速企稳，也意味着银行负债端趋于稳定，禁止手工补息的效果开始完全体现，降息窗口期或将临近，届时利率债或将优于信用债。

风险提示：货币政策超预期，债券市场波动超预期。