尽管延续了金融“挤水分”的特点，但在去伪存真之下，我们发现5月金融数据映射对实体经济的支持并不差。虽然可能存在票据多增对近期金融数据“挤水分”的修饰,但在对资金空转扰动的“抽丝剥茧”之后，5月金融数据中一转颓势的政府债融资、近万亿元的信贷增量、稳定的企业中长贷仍显融资修复的程度不弱，这也可能使得近期仍有内外约束的降息不那么紧迫。

“去伪”，主要集中在货币端。5月M1与M2同比的继续回落更多地还是体现叫停存款补息、贷款转存等现象的监管落实。值得注意的是数据发布前央行还出面“答疑”M1负增的口径较窄问题，以稳定市场预期。

“存真”，排除空转资金后，接近万亿规模的信贷增量也更具底色。4-5月为开门红后的信贷小月，实体项目需求储备较少，在去除空转“水分”的扰动后，5月信贷依然新增近万亿元，反映金融支持实体力度不弱。

因此拿到这份“差强人意”的金融数据，央行降息的紧迫性或有所降低。

而且近期央行降息仍受内外因素的约束：一是银行息差依然逼仄，叫停手工补息缓解银行成本的效果还需时间显现；二是汇率压力不减，近期中美利差继续在高位倒挂，美联储降息的窗口还在第四季度。

5月信贷投放9500亿元，同比少增4100亿元，大体延续了对公稳、居民弱、防空转的特点，但相比4月在量和结构均上“修复”不少，具体来看：

对公贷款总量保持稳定，结构上受“挤水分，调结构，保增量”三重影响。5月企业信贷增加7400亿元，同比少增1158亿元，节奏企稳。

其中“挤水分”主要体现在企业短贷，5月对公短贷减少1200亿元，创历史新低。3月央行在发布会上表示“将密切关注企业贷款转存和转借等情况”，料近期此类现象有所减少，压降企业短贷读数。

对公长贷在信贷“调结构”引导下保持稳定，5月新增5000元，虽同比少增但仍处于历年均值水平。在4月企业中长期贷款读数偏弱后，央行可能并不急于过快推进“优化信贷结构”，而是兼顾对“旧动能”地产领域一定的资金支持，既稳增长又促转型。

4月16日金融监管总局发文强调“持续提升制造业中长期贷款占比”；5月10日央行在一季度货政报告专栏中提出“转变片面追求规模的传统思维，信贷结构有增有减”；而在4月金融数据出炉后，5月17日央行推出3000亿元保障房再贷款工具，住房信贷宽松“三箭齐发”；同时地产项目授信加快，5月16日“白名单”项目累计审批通过超9000亿元，相较3月末数据翻倍。

表内票据融资同比延续多增，意在保增量。历史上4-5月通常为“开门红”后的信贷小月，实体融资需求处于相对低位，叠加近期的金融“挤水分”可能进一步压降信贷读数，可能引起数据较大波动。5月下旬央行召集部分商业银行开会，希望加快贷款投放，同时也提到票据支持实体经济，或有意通过开票支持信贷合理增量。

而居民贷款相对偏弱，地产政策尚待生效。5月居民贷款仅增加757亿元，连续第二个月录得同期最低值。其中居民短贷同比少增1745亿元，今年五一假期旅游人次与收入同比正增长，但客单价不及2019年同期，且节后消费热度可能回撤较大，信用卡消费较弱。

居民中长期贷款同比少增1170亿元，5月中旬央行住房信贷政策再迎宽松，一二线城市限购限售陆续松绑，但刺激效力暂体现在二手房成交增长，新房销售回暖并不显著，5月房企业绩仍处低位；同时，央行明确取消按揭利率统一下限后，多地新房贷款与存量的“利差”重新走阔（目前多地3.25%的首套新房利率低于LPR利率70bp），按揭早偿现象或有所回升。

好消息是政府债融资节奏加快，支撑社融规模同比多增。经历4月的负增长后，5月政府债净融资一反颓势，反弹至12253亿元，支撑1-5月累计规模赶上了近五年均值水平，财政发力节奏的“后来居上”有助于资金到位，项目建设启动，托举年中经济增长。

存款补息整改继续压降M1、M2读数，5月M1、M2分别走弱至-4.2%、7.0%，其中企业活期存款环比减少13055亿元，幅度较4月收窄，外流的存款可能转向理财资管、定期、以及提前还款，预计在接下来的2-3月内持续压降信贷及存款规模。

风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。