2023年下半年以来，人民币汇率的走势特征发生了明显变化，理解这些变化及其背后映射的问题，对于下一步汇率走向和货币政策的研判具有重要意义。我们认为，在平稳中间价的约束下，今年以来人民币成为非美货币中的强势货币，但近期跨境资本流出压力增大，意味着人民币的内在贬值压力不减。我们认为，当前货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重了稳汇率，而在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。随着美联储降息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。
一
从人民币中间价的变化说起
2023年8月以来，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著、持续地分离，2015年“811”汇改所确立的中间价定价模式发生了变化。
这一变化有两个伴生的影响：
一是，每日即期汇率与中间价的偏离幅度频繁逼近每日2%的波动上限，2024年以来美元兑人民币中间价保持在7.1附近，使得7.25附近成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”。
二是，人民币对一篮子货币汇率与人民币兑美元汇率从同向变动转为反向变动，2023年8月以来人民币对美元汇率在历史低位波动，而人民币对一篮子货币汇率趋势性走升。其背后逻辑在于，当美元指数上涨时，人民币对美元贬值幅度小于其它货币对美元贬值的幅度，就会形成人民币对其它货币汇率的升值。在CFETS人民币指数中，美元的权重为28%(美元19%+港币3%+沙特里亚尔3%+阿联酋迪拉姆2%)，若考虑美元对其它不完全挂钩美元货币的影响权重，根据张冲等(2021)的测算，2020年以前美元的实际权重达到51.7%，疫情后下降到低于50%。因此，人民币对美元贬值、对其它篮子货币升值，就会体现为对整体一篮子货币汇率升值。
二
人民币扮演亚洲货币的“压舱石”
这两个伴生影响的结果就是，使得人民币成为非美货币中的强势货币。由于同期日元的史诗级贬值，人民币在近几次美元显著上涨的过程中成为亚洲货币的“压舱石”。
2023年7月美联储完成最后一次加息以来，围绕美联储是否停止加息、何时开启降息、以及2024年降息次数的预期，成为影响美元指数走势的一大主导因素。根据CMEFedWatchtool计算截至今年6月会议和12月会议的降息次数预期，可见其与美元指数呈高度反向相关。
2023年8-10月，由于国际油价大涨、及随后出现的美国通胀数据超预期，在美联储的鹰派引导下，市场逐步定价继续加息和更晚降息，期货市场反映的截至2024年6月的加权平均降息预期从2.3次下降到0.2次附近，美元指数随之从102左右上涨至106左右，升值约4%。在此期间，美元对几乎所有主要货币升值，对新兴市场货币平均升值(按贸易规模加权平均)4.9%，但对人民币仅升值2%，幅度仅高于越南盾、印度卢比、斯里兰卡卢比和完全挂钩美元的港币、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔。2023年11-12月，随着美国通胀数据降温、美债收益率在供需失衡担忧下突破5%，美联储开始暂停加息，市场重新定价降息。到2023年末，对2024年美联储降息次数的预期达到6次，美元指数重新回落到101附近。美元兑人民币即期汇率回到7.1附近，与中间价的背离得以收敛。2024年以来，市场对美联储降息的预期不断调整下修，背后是美国通胀黏性和经济韧性的体现，美元指数整体呈上涨趋势。但2024年以来，美元兑人民币中间价进入了低波动状态，截至目前一直保持在7.1附近窄幅波动。随着人民币即期汇率趋于贬值，二者再度分离，并形成了中间价对即期汇率的“硬约束”。
2024年以来的美元指数走势大致分为三个阶段：
1)2月中旬到3月，市场对美联储降息的预期调整到3次左右，与点阵图的指引弥合，美欧经济预期差曾主导美元走出一段“V型”波动。2)4月9日公布的美国2月CPI数据再超预期，市场对全年降息次数的预期从2.6次迅速下调至1.6次，带动美元指数从104急升至106，升幅2%。也是在这一时期，新兴市场货币出现急贬(以墨西哥比索、巴西雷亚尔、日元、印尼卢比、韩元、菲律宾比索等贬值幅度最大)，引发广泛关注。而同期，美元兑人民币汇率仅略升0.1%，让人不禁联想到1997年亚洲金融危机时期的情形。3)5月以来，随着全年降息预期稳定在1次，美欧经济预期差重新成为美元指数的主导因素，带动美元指数回落。市场对新兴市场的担忧随之缓解，新兴市场股市也走出“√型”强势反弹。后续美元指数的走向，仍将围绕美联储降息预期的变化和美国经济的相对强势程度而变。在降息预期稳定的情况下(同时意味着美国经济景气度变化不大)，取决于非美经济、尤其欧洲经济的运行状态;而通胀回落的速度、美国经济景气度倘若发生非线性变化，则很可能触发美联储降息预期的剧烈调整，从而带动美元指数反向而动。对人民币汇率而言，美联储较早降息将有助于即期汇率升值(从而向中间价收敛)，进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘，但目前状况尚不能明确指向该路径。
三
低利率下人民币仍有内在贬值压力
尽管2024年以来在平稳中间价的约束下，美元兑人民币即期汇率“有顶”，但从跨境资本流动情况来看，人民币仍有不小的内在贬值压力。这集中体现在跨
