国内外经验表明，成功化债的必要条件是保持经济合理增长。债务展期、重组虽然能减轻当期还债压力，但成功化债还是要以收入增长为前提，若经济不能稳定增长，则难以根治债务问题的潜在风险。

俄罗斯和拉美国家债务危机不同结局显示，化债只有在经济合理增长的环境下才能取得成功，即使债务压力再严重，增长依然优先于化债。增长形成的收入是化债成功的前提，若以国内经济停滞为前提去化债，拉美国家失败案例殷鉴不远。

改革开放以来，我国也曾遭遇过多次债务问题。一方面，我国债务问题以内债为主，“内债不是债”，全球金融环境对内债的冲击较小；另一方面，过往债务问题的解决，一靠增量改革的红利，例如加入WTO、发展乡镇企业等，二靠盘活存量资产增加政府收入，最典型的案例就是房地产行业市场化。

当前我国化债工作与房地产行业深度调整纠缠在一起，确实提高了成功化债的难度。现阶段化债可能还是应以时间换空间，强行压降存量债务可能会进一步延长价格水平负增长的时间，反而不利于成功化债。

债务问题时间换空间过程中，需要提防两个问题：一是房地产行业深度调整激化债务压力，这要求房地产市场要逐步企稳；二是避免实体部门债务问题向金融部门蔓延。这要求广义的地方政府部门要有稳定的付息能力。从这个角度看，我们可以理解为何当前全国房地产销售政策大规模放松，也能理解为何今后几年都要发行特别国债。这是一体两面的政策选择，一方面政策调整支持房地产行业减少风险暴露，另一方面通过政策外生动力对冲房地产行业对宏观经济的收缩效应。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期全球衰退及主要经济体货币政策超预期。