每日行情的复盘与思考:

6月3日，股市情绪走弱，债市各期限普涨。上证指数下跌0.27%，万得微盘股指数下跌3.56%，中证转债指数下跌0.85%，7-10年国开指数上涨0.13%。

跨月后央行单日逆回购投放规模回归20亿元，资金利率小幅下行，R001降7bp至1.79%，R007降3bp至1.84%。民生银行资金情绪指数小幅上升至48.9%，不过市场对于月初流动性的态度整体偏乐观。存单方面，1年期国股行存单发行利率为2.07%，连续3日低于2.10%；二级收益率延续窄幅震荡趋势，1年期、3个月存单收益率分别持稳于2.06%、1.89%。

资金宽松以及股债跷跷板效应或是今日债市的主线逻辑。沪深300等大盘品种表现尚可，但小微盘表现偏弱，带动市场避险情绪提升。早上9点起，长端利率便重新开启下行行情，午后进入窄幅波动阶段。

全天来看，利率债曲线几乎平行下移1-2bp，剩余期限在7年左右10年期老券表现突出。重点个券方面，10年国债活跃券下行0.7bp至2.31%，10年国开活跃券下行1.2bp至2.40%，30年国债活跃券下行1.3bp至2.55%，30年特别国债下行1bp至2.55%。

早盘财新制造业PMI出炉，虽然数据出现超预期反弹，但并未对债市定价产生明显扰动。5月财新中国制造业PMI51.7，较4月上升0.3个百分点，为2022年7月来最高。与官方制造业PMI下降0.9个百分点方向相反。不过财新的新订单分项和新出口订单分项均在放缓，这与官方PMI一致。

回顾财新制造业PMI与官方制造业PMI走势，近年财新PMI与官方PMI走势常出现背离，但与官方的大企业PMI走势往往更相似。财新PMI与官方PMI两者在5月走势分化，背后或是样本差异所致。相对而言，官方制造业PMI覆盖样本更多，范围更广，可以更全面捕捉宏观经济走势。财新制造业PMI数据发布后，对日内市场影响有限。

综合两个口径PMI数据看，短期需警惕出口反弹逻辑出现波折。近期发布的官方PMI和财新PMI，新出口订单均在放缓。而韩国5月进出口同比也低于预期，出口同比11.7%，预期15.3%；进口同比-2.0%，预期2.7%。

这些数据与近期集装箱运价大幅反弹形成对照。关注6月7日即将发布的5月出口数据。

忽略长债的资本利得收益，仅从银行利息收入的维度来比较两类资产优劣，由于国债的免税效应，30年国债的利息价值等同于买入时的到期收益率（目前为2.55%）；银行贷款收入则需要缴纳6%的增值税以25%的所得税，同时还需考虑一级资本充足率占用带来沉没成本。

以上海首套房贷款利率下限3.5%为参考，贷款的税后利息价值大约在2.5%左右。3.5%-3.5%×6%/1.06-（3.5%-2.2%）×25%-40%×12%×9.5%，其中12%为近两个季度行业一级资本充足率，40%为对应首付在15%-20%的个人住房贷款风险占用，9.5%为24Q1商业银行资本利润率，2.2%为40家上市行24Q1平均存款成本。综合来看，若长债利率维持稳定或略微上行，均可提升其较贷款的相对性价比。

A股市场方面，上证指数小幅下跌，日内走势几经起伏：在开盘短暂下跌后，上证指数开始缓慢拉升，主要由通信、电子、家电和公用事业等行业带动。10:30后，市场持续回调，行业普遍下跌。到下午收盘前30分钟，上证指数跌幅已近0.80%，、尾盘配置情绪提振，指数小幅回升，最终收跌0.27%。

资金试探情绪初现。上周成交偏弱的状态有所改变，今日全市成交额8337亿元，较周五放量1160亿元，较5日均值放量866.75亿元。从日内变化来看，今日成交量主要集中于9:40-10:30和14:30以后，分别对应两段拉升区间，而在回调时段中成交并不活跃。这指向经历了上周成交持续偏弱的行情后，资金在早盘开始尝试买入，以观察市场对成交放量的反应。不过指数并未如愿继续上涨，反而转向回调。到尾盘时，资金降低仓位成本的动力增强，成交活跃度再度提升。

今日大小盘品种表现分化，市场行情主要由小微盘股拖累。从不同规模风格的指数来看，由小盘股组成的国证2000今日跌幅达1.58%，同时Wind微盘股指数下跌3.56%，而大盘风格的代表指数沪深300则逆势上涨0.25%。

这或与市场对退市风险的担忧相关。回顾4月以来微盘股行情，每当市场对退市风险的担忧发酵时，微盘股指数均会面临大幅回调：4月12日盘后，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》（下称“退市新规”），在随后的两个交易日中，Wind微盘股指数分别大幅回调8.88%和10.55%；业绩期后，交易所对公司的年报问询函陆续下发，与往年相比，今年交易所问询企业的数量有所提升，问询条目也更为严格，这再次引发了市场对退市风险的警惕，Wind微盘股指数在5月20日后持续回调，至今日已下跌8.53%。

小微盘股的大幅回调指向两种风格博弈的策略。其一，经历迅速回调后，小微盘风格通常会迎来一段修复行情，主要是部分资质尚可的公司时常被“错杀”。这意味着小微盘股的大幅下跌，通常也伴随着错误定价带来的潜在收益。其二，“退市新规”的影响仍在持续，市场对小微盘股退市风险的担忧暂时难以消除，结合“新国九条”鼓励上市公司分红的影响来看，高股息绩优品种带来的收益曲线可能更为稳健。