核心观点：

从5月PMI看，季调后的数据压力主要在外需上，但我们对外需不用特别担心：

（1）新出口订单此前的位置已经明显偏高，这次调整有很大的均值回归的成分在；

（2）发达国家的经济景气数据基本都在上升状态，甚至日本的制造业PMI指标也在近两个月出现了幅度显著的跃升。

另一个可以进一步证实的事实是，这一轮的上游通胀应该是输入性的：

（1）季调后，PMI出厂价格指数上升幅度相对PMI原材料购进价格来说明显更低，中游的利润应该是被压缩的；

（2）尽管上游的通胀交易出现了一些过热的迹象，但拉长时间去看，总体上我们没有处在一个中游景气的周期之内，比如，以PMI分项指标为例，“出厂价格-原材料购进价格”无论与减数还是被减数，都是负相关的；

（3）但这不是一个坏事，海外通胀交易的氛围也在反哺中国经济基本面，比如从去年下半年以来，中国的主要经济指标总体变得更加稳定，或多或少是存在“通胀输入-库存回补”的贡献。

虽然这个链条是互通的，但海内外的环境依然是略有分裂：

（1）出厂价格相对原料进厂成本下降以及中游净利润被压缩这个状态，决定了当前企业库存回补的动力是打了折扣的，我们现在面临的库存周期不一定有充分的弹性，其背后应该是需求侧的新订单周期没有得以有效开启；

（2）今年的外向型经济的景气度应该高于内向型，这映射在中观层面上依然成立，譬如纺织、涤纶长丝、汽车半钢胎的开工率受外部影响而走高，但纯碱、高炉开工率却总体因内需的影响而走低。

此外，工业企业利润数据能给我们一个更为细致的行业版图：

（1）上游的确为先，黑金矿选业及石油天然气开采业的利润改善显著，但石油煤炭加工业及黑金冶炼加工业的利润损失靠前；（2）外需强于内需，化纤、化学原料、家具制造、文教、汽车制造等外需贡献相对更高的行业利润改善明显；

（3）新锐产业的利润改善集中在电子信息设备及计算机通信上。

中观方面有三大方向产业值得关注：

（1）外需线索：因产品出口、出海而获益的代表产业如纺织、家电、新能源汽车产业；

（2）全球线索：受全球景气度上升的溢出影响充分的产业，比如消费电子及半导体；

（3）内需线索：上游及环保，但额外需要注意的是，受通胀交易可能过热的影响，上游的短时表现也许存在不稳定性。

风险提示：政策不及预期，国内需求偏弱，海外地缘政治风险超预期