PPI上行周期多受内需主导。1998年以来7轮PPI同比上行周期分别是1998.10-2000.7、2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2012.9-2014.7、2015.9-2017.2、2020.5-2021.10。除2020.5-2021.10由外需拉动，其余6轮PPI同比回升均由内需主导或内外需共同拉动（2012.9-2014.7这一轮回升趋势偏弱亦是内需低迷所致）。

生产资料主导PPI走势。几乎每一轮PPI上行期都出现生产资料的大幅上涨，生活资料波动明显弱于生产资料。分行业看，7轮上行周期中平均涨幅超过7%的行业共有15个，其中涨幅在20%及以上的仅8个行业，基本是石化、黑色、有色采掘、原料和加工行业，弹性上采掘＞原料＞加工。

PPI主要贡献来自化工、黑色加工、石油煤炭加工、煤炭开采、非金属矿物制品、有色加工6大行业，合计贡献高达75%。黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、石油、煤炭及其他燃料加工业、非金属矿物制品业、煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼及压延加工业6大行业对PPI定价最为关键，尽管2023年6大行业合计权重仅30%左右，但对PPI同比变化的合计贡献度高达75%。

内需对PPI的定价权大于外需。受内需影响更大的行业PPI合计权重为70.4%，其中内需对PPI影响最大的分别是石油和天然气开采、黑色金属矿采选、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业、煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼和压延加工业；而上游的有色金属冶炼和压延加工业、开采专业及辅助性活动，中游的电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业，下游的农副食品加工业、金属制品机械和设备修理业PPI受外需影响更大，PPI合计权重为29.6%。

出口对PPI的直接影响不大，更多通过全球贸易景气和全球商品价格影响PPI，即外需对PPI的影响主要体现为输入型通胀。7次PPI上行周期PPI平均涨幅为11.5%，布伦特原油、LME铜、LME铝、国际铁矿石价格平均涨幅分别为88.2%、43.8%、27.3%、38.1%。

内需方面，地产对PPI的拉动效应或大于基建。首先，7次PPI上行周期PPI平均涨幅为11.5%，而期间地产当月投资平均增速为19.85%，这种现象在2015年以前更为明显，2015年之前的五轮PPI上行周期中地产投资增速平均为25.3%，2015年之后的两轮PPI上行周期中地产投资增速平均仅6.2%，因此地产对PPI拉动效应有所减弱。其次，2015年之前基建投资增速与PPI增速通常反向变动，而2016年之后基建投资增速与PPI更多表现为同向变动，原因在于地产投资下行转而依靠基建托底投资。第3轮至第7轮PPI上行期间PPI平均涨幅为18.3%，而基建投资增速中枢为17.6%。分行业看，2016年对PPI走势起决定性作用的主要是有色金属矿采选业、化纤制造业、黑色金属冶炼和压延加工业三大行业。

从历史数据看，房地产投资增速通常对PPI累计同比具有3-9个月的领先性，现阶段房地产投资增速已在-10%左右震荡将近12个月，PPI累计同比增速也在-3.2%到-2.7%附近盘踞一年，在各地方房地产政策“保供给+保需求”同时加码的背景下，房地产投资增速降幅大概率收窄，目前内需中最大的拖累项是地产投资，地产如果反弹那么弹性一定最好。假设下半年房地产投资增速收窄至-7%~-6%，PPI累计同比增速有望在明年二季度前后回到0值以上。

风险提示：国内通胀超预期，国内政策超预期。