事件描述

5月17日，国家统计局公布经济数据，4月工增同比增速回升，社零、固投增速回落。

事件评论

4月工业同比走强，但环比表现一般。4月工业增加值同比增速回升至6.7%，服务业生产指数同比回落至3.5%。工业显著强于服务业，并非增量信息。从制造业PMI生产和服务业商务活动指数表现来看，前者逆季节性走强，后者位于历年同期低位，强度差异显著。

但工增数据也有部分增量信息，考虑到PMI季调可能受近五年季节性影响，工增定基指数的环比更加“真实”。4月工增定基指数环比下滑13.1%，属于历年同期偏弱水平，这反映出PMI生产可能高估了4月表现，拉长时序看，4月生产环比并不算强。下沉到中观来看，分化明显：装备制造链、消费电子产业链、汽车产业链增加值同比表现强劲，而建筑链行业表现偏弱。微观产量与中观数据方向一致，汽车、集成电路、工业机器人、手机、电脑产量同比增速提升明显。

4月投资增速放缓，季调环比转负。估算4月固定资产投资增速回落至3.6%，季调环比增速由正转负至-0.03%，显著低于历年同期0.8%的表现。但从“幸存者偏差”视角看，固投累计同比和“累计值同比”的轧差逐步收窄，累计值同比增速回升至-2.8%。从分项来看，估算4月建筑安装工程、设备工器具购置增速双双下滑，分别回落至3.4%、16.5%。

而从三大类投资来看，制造业、基建、地产投资同比增速均下滑，投资整体偏弱。制造业方面，估算4月制造业投资增速下滑至9.3%，分行业数据乏善可陈。基建方面，估算4月新、旧口径基建同比增速分别回落至5.1%、5.9%。其中，交运投资略有改善，但水利市政环保、电网投资增速有所回落。地产方面，估算4月地产投资同比增速续降至-10.5%。

从融资端来看，地产销售不利影响仍大，4月商品房销售面积同比增速回落至-22.8%。但在外部融资支持下，房企到位资金同比降幅收敛至21.3%。而在实物量方面，新开工、竣工面积同比降幅均有收敛，而施工面积增速大幅回升至19.4%。施工面积增速大幅改善，和高频房建资金到位率偏弱、实物量偏弱并不匹配，可能反映的是部分停建项目存在复建意愿。未来，施工面积能否支撑水泥、螺纹等实物量回升才是关键，仍有待高频验证。

4月消费转弱，服务消费回归个位数增长。4月社零、限额以上零售增速分别回落至2.3%、0.9%。尽管从两年复合增速视角看，4月消费两年复合增速仍在回升，但2023年同期高增主要缘于2022年低基数，因此4月两年复合增速的意义不大。分渠道看，消费偏弱或是普遍现象，餐饮、商品零售增速双双下滑。此外，独立口径的服务零售额累计增速也降至8.4%，反映服务消费增长也逐渐趋缓。分渠道看，仅有实物商品网上零售单月增速回升至9.8%，但该数据也存在“幸存者偏差”问题，从累计值增速看，1-4月实物商品网上零售同比增速仅有0.5%，低于可比口径11.1%的表现。聚焦商品零售，分品类看，必需消费表现仍好于可选，可选消费受汽车、建材影响仍是负增长，从单月表现看仅有通讯器材增速回升表现较为积极。而从就业视角看，4月失业率回落至5%，表现平稳，但本地失业率高于外地失业率的结构特征仍在。

经济数据增量信息不多，期待政策打破“僵局”。4月经济数据提供的增量信息有限，当期数据的特征多数可被PMI、出口、PPI等数据所解释：1）从PMI看，4月制造业生产韧性强，建筑业、服务业弱于历年同期，反映投资和消费可能偏弱；2）4月出口增速由负转正，对应4月出口交货值同比增速续升至7.3%，趋势也一致；3）以汽车为代表的消费以价换量问题仍在，也可以被PPI增速低于预期解释。而向前看，4月经济数据给出的增量信息也较为有限：1）企业端，工业产销率回升至97.4%，较历年同期降幅收敛，产销衔接是强是弱的信号再度模糊；2）居民端，失业率回落，但就业人员周工作时长同比下滑，居民“以工作时长换收入”的现象有所缓解，收入增长方向也逐渐模糊。由此来看，企业、居民两大部门再度陷入“低功耗”模式，外需和财政成为了需求端破局的关键。

近期，地方专项债发行提速、超长期建设国债落地发行、地产去库存逐步落地，均是政策发力的信号。但能否带动实物量回升，效果静待观察。政策效率，或成为决定二三季度增长弹性的关键。

风险提示

政策落地进度不及预期。