当前总需求不足仍是宏观经济的主要矛盾，逆周期财政政策需要保持一定力度。虽然年初的总量财政政策已定，但是在具体实施的过程中，节奏问题也很重要，“前低后高”还是“前高后低”对于市场的预期，以及短期经济的提振将有重要影响。今年一季度政府债的发行进度偏慢，财政支出节奏，特别是政府性基金的支出进度明显慢于去年同期。高频跟踪政府债的发行进度，可以对财政政策节奏的动态进行跟踪。

计算某一时点的国债发行进度需要确定年度的发行总量，以及年初至计算时点的累计净增量，后者占前者的比例即是发行进度，当前进度与近年均值相当。确定年度的发行总量较为容易，其数额一般就是中央政府的赤字规模。但是在特殊情况下，需要进行调整，如2020年和2023年，分别发行了特别国债以及增发了国债，不管收支是计入第一本账还是第二本账，均算在当年国债发行总量中。2024年，特别国债再次发行，因此在计算国债发行进度的时候，需要把中央财政赤字加上特别国债，合计为43400亿元。确定国债的累计净发行，需要计算年初至计算时点的发行总量以及到期量。从国债发行的明细中，很难区分发行的国债是新增还是再融资（也就是借新还旧），因此要得到国债的新增量，一般的计算方法是统计国债的累计新发行以及国债的到期额，两者的差值即为国债的新增发行。从当前国债发行的月频和周频的进度来看，国债在2月份发行显著提速，3月节奏平稳，进入4月，受到国债大量到期的影响（4月到期为1.18万亿，为年内最高），发行节奏有所放缓，当前进度为8.85%，略快于近三年平均的节奏。

地方债发行的进度，分为一般债和专项债两个方面，其中专项债的发行更为重要，决定了地方政府基建的进度，当前两者进度均偏慢。由于wind数据库直接统计了新增发行，因此发行进度直接可以将新增发行除以年初预算即可。当前4月一般债和专项债的发行进度均偏慢。一般债方面，与2023年同期相比，今年的发行进度要慢6周左右，与2020-2023年的平均进度相比，进入4月后的进度也落后2周左右；专项债方面，当前进度不仅显著低于2023年（落后大约10周），也显著低于2020-2023年以来的平均进度（落后大约8周）。

当前政府债发行偏慢，主要是地方债发行进度偏慢所致。背后主要有两个原因。一是地方债风险化解背景下，部分省份的基建支出受约束，这一约束主要体现在专项债发行上，受约束省份同比明显更弱，不受约束的省份专项债占比明显提升。二是满足条件的专项债项目不够多。从专项债的投向来看，2020年以来，专项债越来越多投向市政和产业园区，近两年均超过2万亿元，但在连续多年大量投资后，产业园区的投资规模边际也出现回落，在高技术产业的产出也开始过剩背景下，后续产业园的投资空间或将收窄。近期4.30政治局会议对政府债发行节奏进行了部署，预计二季度政府债发行将有提速，地方化债的政策边际也有边际放松，或有利于地方的基建支出。

风险提示：政策落地不及预期。