核心观点

美联储5月议息会议释放一定鸽派信号，提到可能不会再次收紧货币政策。我们认为美联储主席这种表态是建立在通胀还未达到目标且持续性并不高的判断上做出的。其种种表现或表明美联储希望通过紧缩立场给经济需求降温、进而降低通胀的策略面临这诸多挑战。

首先，政策的权威性已经受到了较大的挑战。鲍威尔上台之后，对通胀目标制的实行不够坚定，同时可能损害了美联储的信誉。而我国央行同样重视稳定物价的责任。我们认为国内货币调控机制正在从数量型向价格型调控转变，市场投资者的关注点除了M2增速，还包括实际利率水平变化。

其次，美国财政政策依然保持相对积极，让美联储控通胀雪上加霜。2021-2023年美国财政赤字占GDP比重维持在5%以上，政府消费投资增速高于GDP增速。对比来看，稳定我国物价，货币政策或需要和财政政策配合。尽管我国财政赤字(IMF口径)也不低，但其创造GDP效率可能有待提高，对“再通胀”的贡献也可能受到一定影响。

央行对收益率曲线的控制难度在加大。虽然美联储已经把联邦基准利率上升至5%以上的高位，但长端收益率却远远低于这一基准利率。美国经济韧性较强，二次通胀风险攀升，叠加避险情绪上升、国际资本持续流入可能是重要原因。而我国央行在控制长期利率上也面临一定挑战，一方面稳房价、刺激内需对于降息的必要性有所凸显，另一方面稳住市场投资者对经济长期增长预期又需长期利率回升。

最后，美联储也受到政治的影响，其独立性可能难以得到完全保障。美联储受政府的“引导”可能会影响其“独立性”，而央行的独立性是其预期管理的重要组成部分。如果美联储在诸多政策目标之间来回切换，并且决策权受其他部门影响，市场参与者会对美联储的“承诺”产生观望情绪。目前美国的通胀预期再次回升，美联储到了需要对其矛盾做一个明确抉择的时候。

1矛盾的美联储

5月1日美联储决定继续维持基准利率不变，缩表节奏将从6月起放缓至$600亿/月。美联储主席在记者会上表示“承诺在适当的时间内保持具有限制性的政策立场”。但对于收紧货币政策，他认为“下一次政策利率调整不太可能是加息”。只是表态“如果通胀持续性更高且劳动力市场保持强劲，那么推迟降息可能是合适的”。

我们认为美联储主席这种表态是建立在通胀还未达到目标且持续性并不高的判断上做出的。比如我们理解鲍威尔对通胀的看法就是：最近几个月未能进一步实现2%通胀目标，实现2%通胀的可持续路径将需要更长时间。但其不认为需要进一步收紧货币政策，因为他认为“紧缩立场对通胀和经济施加了下行压力”。

理论上，通货膨胀是一种货币现象。收紧货币政策可以降低通胀，但如果有其他政策产生掣肘，会抵消降通胀的努力，货币政策的收缩力度势必要增强。在美联储持续加息之后，联邦基准利率达到5%以上的历史较高水平条件下，美国经济都未明显衰退，通胀也未达到目标水平。这说明收紧政策还需加力。在这个时候美联储就遇到了多方面矛盾。

美联储希望通过紧缩立场给经济需求降温、进而降低通胀的策略面临着诸多挑战。首先，政策的权威性已经受到了较大的挑战。在上世纪70年代，时任美联储主席沃尔克铁腕控通胀，帮助美国央行成功维护了美元的购买力和公信力，沃尔克同时也获得了“通胀斗士”的美誉;在21世纪伯南克任美联储主席时对抗通缩的政策努力下，美国央行建立了通胀目标制这一行之有效的预期管理方法。但自从鲍威尔上台之后，不仅损害了通胀目标制，更加影响了美联储的信誉。2021-2022年的加息周期，其错过了最佳收紧政策时间窗口，认为“通胀是暂时的”，让CPI进入到四十年里的最高水平，接近两位数。这就使得在当前通胀形势再次严峻的情况下，投资者依然认为美联储不会再次收紧货币政策，进而投资消费意愿较高，通胀预期再次反弹，抵消了其紧缩的效果。我们认为这次美联储可能会重蹈覆辙，让后期通胀再次攀升。

有一种观点建议美联储把2%的通胀目标调整为3%或者认为美联储应从短期目标调整为长期目标。如果美联储真的在实施与其议息会议公告里所不一样的政策路径，那么市场投资者将更加手足无措。就像中国央行同样面临着稳定物价的责任，其政策措施主要是“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。我们在之前的多篇报告里已经研究发现，中国的货币调控机制已经发生了部分变化，依然控制货币供给量很难稳定价格，应该从调控数量向调控价格转变。市场投资者的关注点除了M2增速还包括实际利率水平变化。

其次，美国财政政策依然保持相对积极，让美联储控通胀雪上加霜。2020年疫情爆发之后美国政府和美联储实施的规模巨大的救市措施，让美国经济持续保持过热状态至目前。在这一阶段理论上美国政府可以减少财政支出、扭亏为盈，既给经济降温，又能减轻财政负担。但实际上我们看到2021年至2023年美国财政赤字占GDP比重依然在5%以上，2023年实际政府消费和投资增速又大幅提升至4%左右，2024年一季度还维持在3.7%左右，高于整体GDP增速3%。

反观中国，为了稳定国内物价，货币政策需