投资要点

事件：2024年4月，新增社会融资规模-1987亿元，不及Wind一致预期的10149亿元；新增人民币贷款7300亿元，不及Wind一致预期的7433亿元。

我们认为：

4月新增社融、新增信贷都比较弱，但这可能与金融业增加值的季度核算方式优化有关。“2024年一季度，国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整……新的核算方法短期可能带来‘挤水分’的扰动，对货币信贷总量造成下拉影响，但长期而言有积极影响。”

信贷相关金融数据的同比参考意义可能有所减弱，且二季度信贷数据可能持续“挤水分”，环比可能也弱于季节性。“核算方法优化……预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。……相关扰动可能要延续到明年才有望逐步淡化。”

虽然二季度信贷可能偏弱，但是其对二季度GDP的影响可能没这么大。

从《金融时报》给出的指标核算方式调整的时间点来看，金融业增加值的调整应该已经体现在一季度GDP数据当中，即使二季度信贷数据偏弱，但金融业增加值核算方式已经从信贷指标切换到银行利润指标。

4月社融的结构数据也偏弱，不过如前所述，当前数据对实体融资需求的指向性可能不强。结构上看，4月当月，政府债同比少增；表外票据融资压降；企业债和股票直接融资少增；实体部门信贷融资（剔除票据）转负。

M2、M1增速明显放缓，一方面反映监管部门整治手工补息、严防资金空转取得成效；另一方面是贷款下降之后，派生存款相应减少。4月，M2同比增速明显回落，M1同比增速转负。1）一是由于4月监管部门严格整治手工补息，主要冲击企业活期、定期存款；结构上看，4月，企业存款同比多减的幅度最深，体现了监管部门整治资金空转的成效。2）另一方面是实体缩表，贷款派生存款下降。3）此外，M1增速转负，可能也与金融业增加值核算调整之后，银行让企业帮忙冲存款的动力下降有关。

考虑到后续一段时间内，私人部门融资数据都将受到口径调整的扰动，广义财政条线可能更加重要。向后看，政府债融资边际提速，叠加准财政发力也会带动企业配套融资，或对社融形成一定支撑。

4月金融数据与央行指引基本一致，后续央行可能继续重质效和结构。4月社融、信贷、货币供应等数据总量层面有所回落，这与央行在《2024年一季度货币政策执行报告》当中指引一致；而新增存款的结构性特征也体现了央行整治手工补息和资金空转的成效，符合央行关注资金空转的指引。向后看，央行可能仍然延续“加大支持经济，总量关注空转，结构增加考核”的思路；而后续私人部门融资需求怎么看，可能仍要先等二季度相关数据新中枢出现。

风险提示：国内外财政政策、货币政策不确定性。