4月PSL余额环比下降3,432亿元，录得去年12月央行重启PSL净投放以来的单月最大降幅。央行5月6日公布的数据显示，4月国开行、进出口行、农发行三大政策性银行净归还3,432亿元PSL（抵押补充贷款），PSL余额降至30,269亿元。由此，年初至今，PSL余额累计下降2,253亿元；去年12月至今，PSL累计净发行规模从今年3月底的4,678亿元下降为1,247亿元。PSL是2014年4月央行创设的阶段性结构性政策工具，主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。随着阶段性任务完成，央行曾数次暂停PSL投放。去年12月至今年1月，央行再度重启PSL，净投放资金5,000亿元，用于支持包括保障性住房建设、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设在内的“三大工程”。

近期债券利率快速下行，可能推动政策性银行归还PSL资金。PSL发放对象为三大政策性银行，按贷款本金的100%予以资金支持，投放期限一般较长，最长可达5年，去年12月重启后的利率为2.25%。今年以来，随着债市配置压力加大，债券利率快速下行，其中5年期国开债到期收益率从年初的2.52%大幅下行至5月6日的2.17%，4月中旬起已低于PSL利率。随着2019年左右投放的PSL资金陆续到期，政策性银行可能有意愿归还PSL资金。

PSL余额下降，可能会边际抑制基础货币扩张、以及广义货币和信贷扩张。

PSL净投放，对应央行对其他存款性公司债权上升，直接投放基础货币，如在2015-16年支持棚改期间，PSL对基础货币增长的贡献分别达2.5、3.1个百分点。同时，由于PSL投放久期长、利率低、投资项目针对性强，且可以用作项目资本金，能够直接派生杠杆、提升货币乘数。由于货币供应=基础货币X货币乘数，所以PSL净投放对提振广义货币和信贷需求的效果较为显著。今年1季度，企业中长期贷款需求较为强劲，部分是受PSL资金投放拉动。

往前看，我们将继续观察财政和货币政策的执行力度，尤其是4月政治局会议后、特别国债是否及早发行，以及央行是否及早降准降息。如我们在《4月政治局会议：全方位巩固逆周期成果,化解存量问题》(2024/4/30)中分析，4月政治局会议对开年经济表现评价较为积极，且表明政策要坚持乘势而上，避免前紧后松，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策。我们认为，为夯实稳增长的效果，财政和货币政策或需保持扩张态势。在观察政策效果方面，我们将继续追踪季调后社融环比增长折年率和广义财政支出增速，同时也关注价格指标是否企稳回升。

风险提示：央行基础货币扩张不及预期，地产周期超预期下行。