核心观点：今年以来基建投资出现了两个预期差，一是基建投资增速较高，但实物工作量没有明显回升；二是化债地区融资收缩，没有带来区域基建减速。从基建投资行业和资金结构变化可以解释上述两个预期差。从行业结构来看，基建增长点从实物工作量多的行业，转向实物工作量少的行业。
2017年之前，基建投资主要由道路运输和公共设施投资拉动，这两个行业的建筑工程占比在80%以上。2023年以来，基建投资由电热、仓储和铁路等行业拉动，2023年这三个行业拉动了70%的基建增长，但建筑工程占比分别为55.6%、78.2%、66.8%，远低于道路运输和公共设施。因此，行业结构变化是基建实物工作量下降的原因。从资金结构来看，在中央加杠杆、地方去杠杆的大背景下，地方融资收缩、但国债资金支持的化债省份，基建投资增速仍然较高。
一、基建投资的两个预期差
预期差一：基建投资增速和实物工作量的分化。回看去年底，市场预期随着万亿国债落地，Q1基建投资提速会带动工业需求回升，从而带动PPI环比改善。Q1基建投资增长8.8%，但从11月到3月，PPI环比连续5个月负增长，表明基建投资增速和实物工作量出现分化。
预期差二：为何化债地区融资收缩，没有带来区域基建减速？今年前4个月，地方专项债发行量和城投债净融资量都出现了下降，化债省份受影响更大。但化债省份基建增速尚未明显下降。12个化债省份中，有6个公布了Q1基建增速，5省市相比去年有明显提速，提速最多的天津从去年的-8.1%提高至今年Q1的37.6%；只有贵州基建增速低于去年，但也增长了7.6%。
在化债省份融资明显收缩的情况下，反而有近一半的地区基建投资增速不降反升。
从基建投资行业和资金结构变化可以解释上述两个预期差。
二、行业结构：实物工作量为何下降？
过去20年基建投资的行业轮动可以分为三个阶段。第一阶段是2004-2017年，基建高增长阶段，主要依靠道路运输、公共设施、电热、铁路、仓储等5个行业拉动。第二阶段是2018-2021年，基建低增长阶段，各行业均较上一阶段明显减速，主要依靠道路运输、水的供应、生态环境三个行业拉动。
第三阶段是2022-2023年，基建投资重回高增长，电热供应、仓储、水利等三个行业成为新的增长点。
回看三个阶段里基建投资的行业轮动，最大的变化是，在2017年之前贡献了超过一半增长的两个行业，道路运输和公共设施，在2018年后投资增速明显下降，仅偶尔反弹、不再持续成为基建投资增长的动力。近两年的基建投资新动能，更多来自电热、水利、仓储这些行业，分别代表着新能源、国家规划的水利工程和物流仓储中心三个方向，与传统基建的“铁公机”和城市建设已经完全不同。
三方面原因导致了基建投资的行业结构变化。一是传统基建投资正在接近饱和，以道路运输业为例，“十四五”规划新增公路里程30.2万公里，只有前三个五年规划平均新增里程的一半左右。二是经济社会转型带来的新基建需求，如绿色转型客观要求加大新能源领域的投资，使得电力投资越来越成为基建的主力行业。三是资金结构变化也会影响基建行业结构，中央加杠杆、地方去杠杆之下，更依赖于中央资金的行业投资会更有空间，如电热供应、铁路运输、航空运输、管道运输等行业的中央项目占比较大；更依赖于地方资金的行业增速会受限制，如道路运输、公共设施等。
行业结构的变动也可以解释为何基建投资所带来的实物工作量在下降。
2017年之前，作为基建的两个主导行业，道路运输和公共设施两行业的建筑工程占比分别为80.7%、83.2%，明显高于76.9%的基建平均比例。这意味着，2017年之前由这两个行业拉动的基建会有更多的建筑工程实物工作量。
近年来，拉动基建投资的主力切换为电热供应、仓储、铁路等行业，而这三个行业中建筑工程占比分别为55.6%、78.2%、66.8%，都要远低于道路运输和公共设施两个行业。
从投入产出表也可以验证，单位基建投资所拉动的实物工作量在持续下降。
2012年，2017年，2018年和2020年的单位基建部门拉动的水泥（水泥、石灰和石膏）分别为0.070元，0.054元，0.049元和0.049元；拉动的钢（钢压延产品）分别为0.259元，0.159元，0.161元和0.158元。基建所拉动的实物工作量下降，也也意味着同等增速的基建投资对经济的拉动效率在下降，2020年单位基建拉动的最终需求比2012年下降12.2%。
三、区域资金结构：化债如何影响基建投资
化债地区的基建变动：东北三省在2014年前后开始“去基建”，2020年后重启基建。分行业来看，2020年后东北三省的基建投资全面提速，但水利环境公共设施、交通运输两个行业的投资都还低于2014-2015年的高点，表明这两个行业的高增长更多是低基数带来的；电热燃水行业增速更高，并且突破了历史高点。除东北之外的9个化债重点省份，2017-2019年化债期间的基建投资增速远低于全国平均，2020年后重启增速。分行业来看，2017年开始去杠杆后，这9个化债重点省份的水利环境公共设施投资增速开始陷入长期低迷，尽管2022年有所反弹，仍未回到2017年
