事件描述

4月27日，国家统计局公布数据：1-3月规上工业企业利润总额同比增长4.3%。

事件评论

3月盈利、营收单月增速双双转负。一季度规上工业企业利润总额增速同比增长4.3%，营收同比增长2.3%，较1-2月增速明显回落。从单月数据看，3月盈利增速由正转负至-3.5%，营收增速由正转负至-1.2%，反映企业盈利在需求转弱背景下显著趋弱。从营收利润率来看，3月营收利润率录得5.13%，虽然较1-2月边际回升，但回升节奏幅度显著弱于季节性，位于历年同期偏低水平。

分行业盈利增速普降，利润率均偏弱。从3月单月增速看，仅有采矿业盈利同比降幅收窄，制造业上中下游及公用事业盈利增速普遍下滑。分行业中，电子、电力、有色冶炼、汽车等行业正向承托工业整体盈利增速，但拉动率较1-2月均有下滑。另有，电气机械、建材、化工等行业对工业整体盈利增速的拖累加深。从营收利润率来看，41个子行业中，有17个行业营收利润率下滑。同时，制造业上中下游营收利润率均位于历年同期偏低水平，3月移动平均营收利润率持续下探，反映一季度企业内卷压缩盈利空间。

产销不畅，被动补库特征逐步出现。3月末，规上工业企业产成品库存名义增速回升至2.5%，实际增速回升至5.5%，库存延续缓慢回补。但主动补库特征逐渐模糊，营收增速回落意味着库存被动回补的特征更为突出。从产销数据来看，3月企业确实面临严重的产销不畅：3月工业产品销售率下滑至93.1%，为1999年2月以来最低；库销比回升至54.3%，为2016年以来同期最高。

周期弱势运行，决定盈利承压。库存稳定回补刚满1个季度，为何再度遭遇产销不畅？我们曾在《补库存的拉锯战》、《直面过剩，迎接温和出清》、《一文厘清经济景气》中反复强调：当产能周期进入过剩阶段，中周期压制短周期弹性，这一轮库存周期将是一轮典型的弱周期。而能够对标的历史阶段，是我国1998-2001年的那一轮短暂、平缓、缺乏弹性的库存周期。那一轮库存周期的典型特征是，库存与营收增速同步回升的时段不足半年，基本跳过了景气扩张的“主动补库存”阶段。在此环境下，鲜有行业能够逆周期大势，获得盈利改善。

缓解周期压力，靠需求上行，而不是产能出清。而缓解中周期压力、释放短周期弹性的方法，不在于企业的自主出清。一来，本轮企业出清意愿不足，依旧可以通过调节就业规模控制可变成本；二来，居民收支本身已很脆弱，鼓励企业出清或加重居民部门的压力。寻找需求向上的可能性，改善产销衔接效率，在宏观上更为重要。就当下情势来看，3月PMI虽在外需支撑下积极改善，但4月生产高频并未出现积极扩张信号，产销衔接的改善并不明显。未来，如何在外需不确定性到来之前，提升内需弹性，将是避免企业盈利进一步承压的关键。随着耐用品消费以旧换新政策推出、专项债和超长期建设国债发行落地，内需韧性或能得到巩固，但能否形成向上动力仍待观察。

风险提示

外需尚存不确定性。