核心观点

1、2022年M2同比抬升主要由于商业银行“向虚”资金走扩，当下M2同比回落是因为商业银行“向实”和“向虚”资金均有减少。

2、当下社融与M2剪刀差走扩不会带来债券市场的走熊，原因在于本轮剪刀差走扩，并非像过去一样反应实体预期改善，只要社融与M2的向实资金同比没有抬升，债市就没有大风险。

3、M2同比起落与经济判断无必然联系。重点是要看M2当中居民和企业存款的边际变化。如果居民存款增速回落，企业存款增速抬升，那么对于未来半年经济可以逐步乐观；当下居民存款已经回落，后续重点观测企业存款能否抬升。

第一问：M2起落原因是什么？——从其他存款性公司资产负债表拆分M21、统计口径：流通中现金+个人存款+单位存款+非银存款+非存款机构部门持有的货币基金。

2、派生逻辑：通过其他存款性公司资产负债表的资产负债轧差得到M2统计数据

3、计算结论：2021年8月~2023年2月的M2同比抬升，商业银行对金融机构债权的抬升可能解释了60%；2023年3月以来的M2同比回落，银行针对实体的债权回落大致解释40%的原因，商业银行减少向金融机构的投资大概解释了30%。剩余的杂项因素大概解释了30%。

4、抬升期间商业银行加大对金融债权原因：2022年下半年金融市场波动较大，理财等资管产品的资金转回表内，银行的资产负债表扩张，推升了M2的增速。

5、回落期间实体贷款偏弱的原因：一种可能是实体在价格回落期间贷款需求较弱，另一种可能是参照前期报告《利率“无人区”&银行“不可能三角”》，商业银行资本充足率回落情境下，银行自主减少了占用资本较高的企业贷款资产比例。

6、回落期间商业银行减少金融机构投资的原因：一种可能是前期理财大量赎回的资金正在逐步重新流回理财，另一种可能是限制资金脱实向虚的监管政策下，商业银行不得已砍掉了部分“向虚”资金，形成缩表。

第二问：社融与M2的剪刀差能否指示利率？——框架要细化，本轮有差异1、社融与M2的差异：结合社融的统计口径和M2的派生逻辑来看，社融与M2的差异主要存在于非银资金向实还是银行资金向虚，因此社融与M2剪刀差衡量的是资金流向的边际变化。

2、社融与M2剪刀差领先利率的原因：当社融与M2剪刀差走扩时，对应向实资金增速高于向虚资金增速，实体经济修复预期较强，资金追逐风险的背景下利率自然抬升：当社融与M2剪刀差缩小时，对应向实资金增速低于向虚资金增速，实体经济回落预期偏强，资产荒背景下利率自然回落。

3、但是本轮社融与M2剪刀差走扩存在特殊性：过去四轮社融与M2剪刀差走扩期间，均为向实资金抬升，但本轮向实资金同比基本持平，是向虚资金过快回落导致社融与M2剪刀差走扩。

4、对于利率的影响：本轮社融与M2剪刀差走扩的原因并非实体融资意愿改善，而是由于银行体系的“向虚”资金减少，因此造成了社融与M2剪刀差的被动抬升。只有后续“向实”的资金明显改善，利率才有抬升的风险，否则当前情境下，社融与M2剪刀差的扩张不必然对应十年期利率的走熊风险。

第三问：M2起落如何影响后续经济走势？——重点看企业居民存款剪刀差1、2021年以来，推动M2同比大幅走高的主要是居民存款。数据观测来看，造成疫情后M2同比大起大落的主要原因是居民存款，2020年~2023年，居民存款对M2的拉动分别为5.7%，4.5%，7.5%，6.3%。其余部分则相对平稳。

2、居民存款增加更多是居民缺乏消费投资渠道导致的。居民的收入+居民的贷款净增长=居民的固定资产投资+居民的金融投资+居民的消费+居民的存款净增长。2014年~2019年，居民收入中用于投资消费的资金占比88%，2020年~2023年，这一比例分别82%，85%，75%，78%。

3、后续经济转好需要居民的财富向企业转移。我们前期报告多次提示关注居民与企业剪刀差这一指标。其背后逻辑在于，资金的流动主要发生在居民和企业部门之间，其中企业发工资给居民这一行为较为刚性，而居民消费投资资金回流企业则弹性相对较大。如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。历史经验来看，企业与居民存款剪刀差领先经济大约半年左右，领先上市企业盈利大致一年左右。

风险提示：

国内货币政策超预期