一、总判断：宏观杠杆率再度攀升
2024年一季度宏观杠杆率上升6.8个百分点，从2023年末的288.0%上升至294.8%。预计全年宏观杠杆率的增幅有望小于2023年，共上升10个百分点左右。
2024年一季度实体经济债务增速有所下行，同比增长了8.8%。按季度增速来看，已经处于2001年以来的最低水平。尽管总体债务增速继续下降，但宏观杠杆率在一季度仍然上升了6.8个百分点。杠杆率上升的最主要原因仍然是名义GDP增速的超预期下滑。虽然单季实际GDP同比上升了5.3%，但单季名义GDP只上升了4.2%，名义GDP单季同比增速已经连续4个季度低于实际GDP，GDP缩减指数小于0。如果名义GDP增速长期徘徊在4%～5%左右的水平，实体经济债务增速也需要下降到5%左右的水平才能勉强维持宏观杠杆率的基本稳定。但显然，债务增速很难在短期内继续下降。主要是因为无论是货币政策还是财政政策，都希望加大逆周期调控的力度，提高各部门的债务增速，促进经济稳定增长。
我们用名义GDP增速与实际GDP增速之差表示GDP缩减指数，也就是通货膨胀率。一季度的GDP缩减指数为-1.1%，近6个季度中已有5个季度为负，几乎是历史上持续时间最长的负通胀时期。一季度CPI的平均增速为0.0%，较2023年四季度有所恢复。但从趋势上来看，3月份的CPI和核心CPI环比增速都为负。一季度PPI的平均增速为-2.7%，与2023年四季度基本持平。但前三个月的PPI环比增速都为负值。
2023年我国宏观杠杆率共上升了13.8个百分点(相比我们估算的初值上调了0.3个百分点)，其中一季度的增幅最大，上升了8.8个百分点。2024年一季度宏观杠杆率的上升幅度小于2023年一季度，部分原因是去年一季度的高基数，更重要的是居民和企业部门加杠杆意愿进一步下降，债务增速下降，杠杆率走势相对更为稳定。在这种趋势下，我们预计全年宏观杠杆率的增幅有望小于2023年，共上升10个百分点左右。
二、分部门杠杆率分析
(一)居民杠杆率小幅上升
2024年一季度居民部门杠杆率上升了0.5个百分点，从2023年末的63.5%上升至64.0%。在房地产市场的预期不强、住房交易有限、房贷增速大幅下滑的环境下，居民债务增速已经处于较低水平。一季度居民杠杆率的上升主要来自季节性因素，预计全年居民杠杆率基本稳定，“低贷款增速+高存款增速”将是未来一段时期居民资产负债表的主要特征。
1.居民贷款增速继续回落，房贷持续负增长。
2024年一季度，居民总贷款增速为5.1%，其中消费性贷款(包括房贷和普通消费贷)增速进一步下滑至1.4%。我们估算其中房贷增速为-1.2%，其他消费贷增速为7.2%，低于2023年全年的增速水平。居民经营性贷款同比增长了15.4%，增速也有所下滑。居民房贷自2023年一季度起已经持续5个季度负增长，房贷在居民总贷款中占比已下降到47%，而经营性贷款占比则提升至28.8%。从月度走势来看，1月份居民贷款需求略有提升，但在2～3月再次回落，其中商品房销售低迷是主要的拖累因素。
2024年2月，央行将5年期LPR下调了25个基点，从4.2%下降至3.95%。2023年四季度的按揭贷款加权利率已下降至3.97%。进一步调降长期的LPR将使得新发放的按揭贷款利率继续下降，反映了政策制定者旨在提振房地产销售、改善居民预期和购房意愿，同时也向市场释放了稳定预期和楼市的积极信号。但整个一季度房地产交易仍较为低迷。
2.居民消费增速上升，储蓄率下降。
2024年一季度的全国居民人均可支配收入达到11539元，相比2023年同期增长了6.2%，人均收入增速高于名义GDP增速。居民可支配收入的上升，也可以从消费支出的增长上得到部分验证。一季度居民人均消费达到7299元，相比2023年同期增长了8.3%。相应地，全国一季度的社会消费品零售总额同比增长了4.7%。居民的储蓄率有所下降。居民部门主动扩大消费，宏观需求侧管理的措施在消费领域起到了一定效果。
3.居民存款规模持续上升。
2024年一季度末居民部门的存款规模达到146.4万亿元，相比2023年年末继续增长了8.6万亿元。2024年一季度仍然延续着居民存款大幅上升的态势，但由于基数变大，存款同比增速已经下降到11.7%。居民存款上升的原因是“银行购入政府债券的增加和影子银行信用创造的减弱”，且这一趋势将成为常态。由于存款增速远远超过名义GDP的增速，一季度末居民存款与GDP之比已经达到了115.1%的水平，居民安全资产占比提升，居民部门资产负债表所暴露的风险是有限的。
(二)非金融企业杠杆率持续上升
2024年一季度，非金融企业杠杆率从2023年末的168.4%升至174.1%，上升了5.7个百分点。尽管一季度的上升幅度小于去年，但非金融企业杠杆率已经连续两年持续攀升，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近9个季度共上升了20个百分点。最主要的原因是经济增速下滑，导致企业债务增速领先于经济增速。另一个重要原因是货币政策相对宽松，尤其是银行部门尽一切努力鼓励企业进行贷款。某些企业的贷款融资成本已经低于存款利息，由此产生一些资金空转现象，导致企业的杠杆率虚增，其反映的并非企业真实的债务负担。
1.政策环境宽松，企业贷款利
