一、CPI超预期的后果：短期降息概率下降，但为后续降息交易重启埋下伏笔
3月美国非农和CPI接连超出预期，引发市场广泛关注和相关资产的动荡，我们认为这一变化直接导致了三个结果。第一，美联储短期内降息的窗口不复存在。目前CME利率期货隐含全年降息次数降至2次，降息时点由6月延后至7/9月和12月。多位美联储官员也表态称通胀韧性或推后降息预期，如博斯蒂克表示不急于降息，且预计仅在年底降息一次[1];柯林斯重申短期内没有降息紧迫性，今年晚些时候开启降息可能更合适。由于5月FOMC(5月1日)前没有进一步的通胀数据，因此5月和6月会议(6月12日)明显转松的可能性下降。
第二，部分资产还没有反应完毕，如股票、信用债和大宗商品等资产尚未明显回调。因为不通过这些资产的回调，无法实现金融条件的收紧，而金融条件的收紧又是最终压制需求前提，目前金融条件距离去年10月的高点仍较远。
第三、近期降息的推后恰恰有利于后续降息交易的再开启，就如同之前过多的降息交易导致了现在的再通胀担忧一样，当前的利率抬升也可能为下一轮降息交易提前埋下伏笔，因为当前很多的需求改善都是去年四季度金融条件大幅宽松后的延迟反应，其反身性体现为资产、降息预期、增长、甚至美联储官员表态的“折返跑”(鲍威尔在去年12月意外提到降息使得预期快速转向《12月FOMC：美联储开始转向》，3月在国会听证会上又表示“充分意识到降息过晚的风险”)，也导致了各类资产混乱的表现，呈现“利率降→股票涨→大宗涨→利率升→股票跌→大宗跌”的循环。因此，一定意义上，如果不是去年底美债过快过多下行至3.8%，也就不会导致后续这一连串的结果。
二、降息的门槛是什么?合适的通胀窗口即可，无需经济大幅恶化，降息次数也不需很多
这里涉及到一个关键问题，美联储开启降息的门槛是什么?通常的认知是非农差(代表经济差)和通胀弱，这也是美联储的双目标(dualmandate)，即充分就业和通胀稳定[4]。因此，市场通常会把降息与经济大幅恶化，以及降息开启与连续多次大幅降息直接划等号。但事实并非如此，否则就无法解释1995年和2019年仅仅三次“浅尝辄止”的降息(《美联储如何降息?》、《1994年快加息何以能避免衰退?》)。另外，此轮还有一个最大不同在于金融稳定性。为了应对供给冲击导致的恶性通胀，本轮加息周期从2022年11月开始，短端利率就持续高于长端利率，这也是90年代以来历次加息周期中前所未见的，直接导致了美股在2022年加息周期中就开始下跌。持续且深度倒挂的曲线会对金融机构造成巨大压力，成为美国中小银行麻烦不断的根源(《美国银行问题将如何收场?》)。
因此，结合此次美国基本面的韧性和深度倒挂的利差，我们可以得出两个结论：一是本轮并不需要太多降息，所以降息次数并没有降息开启本身更重要。二是美联储无需等到经济大幅恶化再降息，而只需找一个合适的通胀窗口略微降息几次即可，解决利差倒挂问题、并使金融条件摆脱限制区域。当前美国实际利率已经略微高于自然利率，且美国居民和企业面临的融资成本也高于投资回报率，表明整体实际经济缓解所面临的金融条件的确处于限制区间(《详解中美各部门融资成本与负担》)。
三、合适的窗口如何到来?需要以信用利差走阔和美股下跌为前提
那么如何才能等到这个合适的窗口?当前通胀走高的主要来源是需求，而并非2022年之前的供给冲击。因此4月以来的利率上行由实际利率(增长预期)和利率预期(货币政策)主导，而非通胀预期和去年10月的期限溢价(债券供给)，这也解释了为何股票和反应需求的资源品在近期利率走高时依然大幅上涨。具体拆解看，本轮美债从4.19%走高近40bp到4.6%，实际利率贡献30bp，通胀预期贡献9bp，与去年9-10月的情形基本类似，彼时88bp的上行中(从4.1%到5%)，实际利率贡献了63bp，通胀预期贡献25bp，需求驱动的价格抬升可以靠金融条件紧缩压制需求解决。但与当时不同的是，本轮利率走高中，利率预期贡献22bp，期限溢价贡献10bp，与去年9-10月期限溢价贡献98bp有很大不同。因此如果没有发债激增的扰动，在同样的降息路径下，利率也不至于冲击前期高点。
因此，降息窗口的到来需要需求降温推动价格再走弱配合，而要做到这一点则需要金融条件再度收紧。金融条件对于增长和通胀，尤其是超预期幅度有较强的解释力，美联储也是通过货币政策影响整体金融条件来实现对需求和价格的控制。从历史经验看，金融条件分别领先通胀和增长意外指数约1个月和3个月，例如去年10月金融条件大幅收紧后，11月的通胀意外指数随即转负，变成低于预期，而增长意外指数从今年初也开始明显改善。屡超预期的如ISM制造业PMI、非农和通胀都与去年四季度金融条件大幅转松有很大关系，因此利率再度走高仍可以继续压制需求和价格，并不存在无法压制的情况。更何况一些结构性因素可能放大了数据的强劲，如移民对如非农就业的巨大贡献。
目前金融条件随着美债利率上行，已经抬升至99.38，但仍没有达到紧缩区间(100以上为紧缩)，且明显低于去年10月100.74的高点。金融条件由短端利率、长端利率、信用利差、股市
