新一轮地方化债加码、进度几何？对经济基本面、市场可能产生怎样影响？本文梳理，敬请关注。

一季度城投债融资转负至历史低位，回售、提前兑付比重抬升一季度城投债融资转负、创历史同期新低。年初以来，城投债融资持续走弱，3月超季节性回落至-660亿元左右、创历史同期新低。一季度城投债净融资整体来看，自2021年以来明显下台阶，由2020-2021年均值的5600亿元左右、回落至2022-2023年均值的4600亿元左右，2024年更是创历史新低至-880亿元左右。

城投融资收缩主因偿付规模增加，其中，回售和提前兑付比重明显抬升。一季度城投债到期偿付同比多增近1750亿元、拖累净融资转负。从城投债偿付类型来看，回售和提前兑付合计占比近3成，其中，回售占比维持高位、23%左右，提前兑付占比小幅抬升至6%。整体来看，回售和提前兑付合计创历史同期新高至3650亿元左右、同比多增近6%。

区域分布上，半数以上省市城投债持续收缩、部分西部省市回售、提前兑付占比较高。结构来看，仅东部一季度城投债实现融资正增长，结构分化进一步凸显。西部和东北省市中，半数以上省市融资收缩，宁蒙黑一季度城投债“零”发行。相似地，西部省市提前兑付比重也较高，尤其是贵州等地、超55%；东北整体提前兑付比重更高、60%左右。

城投融资偏弱，或与再融资能力削弱、地方化债防风险等有关城投债融资偏弱，一方面与土地市场低迷拖累再融资能力等有关、尤其是部分弱资质区域。土地市场低迷，一方面导致政府性基金收入下降，影响平台政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响平台现金流和再融资。2022年以来，国有土地使用权出让收入同比增速持续处于负值区间、部分弱区域省市地产走弱更为突出。

另一方面，化债背景下，部分债务率较高省市严控新增融资，部分省市到期偿付中提前兑付较高、或与化债资金下拨提前偿付缓解现金流等有关。2023年四季度，地方化债进一步加码，部分债务率较高省市融资只能用于借新还旧；特殊再融资再度大规模放量、分布的结构性特征，与部分省市现金流压力较大有关，也有助于部分省市降息展期化债等。

往后来看，防范地方债务风险、完善投融资体制下，城投债市场或已进入存量博弈阶段。地方化债思路一方面聚焦“控增量”、“化存量”；另一方面，支持地方城投平台转型也在同步推进，2024年3月，政策再度释放信号、“加快压降融资平台数量和债务规模”。截至2024年一季度末，城投债存量11.6万亿元、增速自2021年来持续回落至3%左右。

化债背景下，经济修复弹性或放缓、转型加快，“资产荒”又增新变量地方化债下，信用环境、经济修复向上弹性或相对平缓。伴随地方债务监管收严等，城投债融资对社融增量贡献也明显减弱、占比自2021年的6%持续回落至2023年的2%左右。除压降债务风险较高的省市新增融资外，新增项目或也受一定约束，“资金跟着项目走”原则下，一季度专项债发行进度偏慢、2024年重大项目规模边际回落等或可见一斑。

但同时，债务结构优化、付息压力也得到缓解，地方化债作为契机倒逼发展转型、推动高质量进程。政策完善新增债券分配机制，以兼顾稳增长和防风险需要。除平衡稳增长压力外，加快产业转型等长期部署也在推进。从2023年底地方经济工作会议来看，产业发展仍是首要任务，例如，贵州强调承接产业转移、巩固提升白酒等优势产业等。

于市场而言，城投债收缩加剧债市供需矛盾、“资产荒”又增新变量。受资产端和资金端的双重驱动，“资产荒”自2021年以来加速凸显，当前又增新变量、城投债净融资已连续多月收缩。“资产荒”下，债市出现“长牛”、内部分化突出，例如，津、晋等地2023年城投债招标倍数较2022年回升，而贵、吉等地明显“遇冷”。

风险提示

政策落地效果不及预期、统计过程中可能的偏误和遗漏。