投资要点

一、基本框架：如何理解黄金的避险属性？黄金同时具备的两大特征令其成为广义金融资产中独一无二的全局性避险资产：1）全球储量稀有，开采成本高，供给增长缓慢且相当稳定，这一点令黄金的价格能够穿越信用货币体系中因货币供给波动而造成的通胀率变动，成为最为稳定的价格之锚；2）黄金较少用于工业用途，这一点令黄金价格较少受到某类制成品需求周期转换所导致的价格扰动，而类似的价格波动在银、铜和其他工业使用广泛的贵金属领域是非常常见的。也正因如此，决定了黄金价格的双层次定价逻辑：一方面，黄金价格是美国实际利率的一面镜子，反映当前全球经济金融规则体系下的系统性风险程度；另一方面，黄金价格在更广泛的意义上直接映射美元体系无法完全体现的全球经济金融长期发展趋势中的包括规则和长期供需结构冲击等在内的深层次不确定性。

二、近期金价为何迭创新高？地缘冲突令全球能源供给、产业链全球化协作风险提升。本轮黄金价格的飙升，以及草蛇灰线回溯至2022年初，就已经事实上进入到第二个定价层次，与美国长期实际利率走势背离，并且背离日益扩大。随着美国经济疫后复苏供需偏热，美联储自2022年初开始转而实施迅速的货币紧缩，加息和缩表速度都远快于2014-2018年的货币政策正常化阶段，长期实际利率上行幅度也远大于后者，但黄金价格并未相应大幅回落，反而连续上涨直至创出新高。而近期金价飙升所反映出的超出既有全球经济贸易金融规则体系的深层次不确定性，又可以分成三个方面进行分析：1）始自2022年初的俄乌冲突延宕至今，欧亚经济体从上游能源到中下游先进制造业的全球化分工协作关系暴露出愈加明显的脆弱性，全球特别是欧亚发达经济体产业链再平衡的不确定性持续提升；2）持续超半年的本轮巴以军事冲突近日事态迅速升级，以军轰炸伊朗驻叙利亚使馆并造成伊朗军事人员伤亡，以色列、哈马斯、伊朗以及中东其他国家不同的政治经济诉求冲突加剧，再度令全球经济和产业链前景蒙上阴影；3）美国对华“脱钩断链”政策导向愈演愈烈，令本轮全球疫后经济复苏过程呈现出罕见的美国与非美主要经济体之间的背离加大而不是协同恢复的特点，也令全球经济、贸易、国际货币金融体系呈现面临更大的规则不确定性。

三、黄金价格后续走向如何？多空因素交织，关注美联储推迟降息概率和地缘冲突演变。从美国长期利率所反映的美国经济和货币政策前景展望来看，美国经济当前仍处于比较典型的供需循环偏热、薪资通胀螺旋强化阶段，美国就业市场最近的强劲表现和年初的通胀数据都指向美联储降息时点可能进一步较市场预期推迟，美债长期实际利率可能维持高位甚至进一步上冲，这一因素对黄金价格的影响方向是向下的。事实上，薪资环比增速的反弹（以及其所反映的美国劳动力市场持续紧张的现状）可能通过薪资通胀螺旋延后地抬升消费需求并导致“二次通胀”风险大幅提升。美国工业生产、薪资增速和二次通胀风险的集中上修，与欧元区日益令人担忧的经济低迷和不断提升的“滞胀”迅速转为“通缩”风险的积累形成鲜明对比。我们愿重申预计美联储首次降息的最早时点是今年9月而非6月。而同时我们进一步将欧央行首次降息时点预期提早至6月或之前。另一方面，更广泛、更深层次的三类风险近期进一步凸显在黄金的定价之中，俄乌、巴以等地频发的地缘冲突后续演变的方向，会在全球能源供给结构、欧亚主要工业经济体产业链再平衡模式等方面形成深层次影响，对此我们也建议持续关注。

风险提示：美联储推迟降息导致美国长期实际利率走高、抑制金价风险。