油、金、铜与美元的背离：流动性可能来自欧洲。

3月以来，全球大类资产呈现出商品和美元指数同强的走势，说明商品上涨的主要逻辑并非美元流动性宽松。

实际上，由于美国通胀韧性及近期美国就业数据的超预期表现，市场对联储的降息预期是降温的。

一个可能的解释是，欧洲经济弱势及英国通胀回落，使欧英央行的降息预期升温，流动性从欧洲出来的同时支撑了美元。

铜：需求长逻辑+供给催化，关注利率自我纠偏对需求带来的扰动。

铜涨价的需求侧逻辑来自于全球制造业PMI自去年年中的回升。但本轮黑色金属整体下跌，说明并非全球需求全面改善。

高端产业链重构逻辑可能对铜形成了额外支撑。

铜矿在供给端的扰动也对这轮价格的兑现提供了重要催化。

但是，全球制造业回暖和市场利率抢跑定价央行宽松似乎更为相关。因此，考虑到美债利率已开始对联储的宽松路径进行“纠偏”，对铜的需求侧而言，制造业的修复可能并非坦途。

金：短逻辑是避险+通胀预期，长逻辑是美元体系备份，后续需要催化。

近期地缘冲突的升温，共同提升了对石油供给的担忧及避险情绪。同时，油价的回升推升通胀预期，也对金价形成支撑。

从铜金比和金油比看，黄金当前的定价似乎已经脱离了传统宏观的“锚”。黄金上涨的长期逻辑在于全球对美元体系的边际不信任持续增加。

上述逻辑的持续兑现，或要依赖（1）地缘冲突不确定性的持续催化；或（2）后续联储降息定价进一步升温时美元指数的下降。

换言之，如果中间出现回调，将为增配黄金创造更好的时机。

风险提示：全球地缘政治冲突超预期升级。