中国仍然处于金融周期下行阶段，需求不足具有跨周期的特征，但较去年底相比，近期经济动能边际有所改善。1-2月出口好转，而春节假期以及清明假期消费也好于市场预期，制造业PMI也环比改善。如何看待这些变化？我们从金融周期视角探讨经济动能演变。总体而言，金融周期下行时期，经济内生动能偏弱，但中国大市场以及数字经济带来的规模经济优势给某些领域增添了“韧性”。我们所谓的“韧性”并不是指经济快速复苏，而是指经济具有一定的抗冲击能力。虽然如此，要引导经济增长往潜在经济增速靠拢，弥补需求缺口，还需要财政政策继续发力。

与美国和日本彼时不同，中国政策制定者主动引导金融周期转向，虽然经济增速下行，但也避免了更大的泡沫风险，因此楼市调整时期金融系统仍然比较稳健。在房价见顶之后，中国并没有出现货币供应与信贷大幅紧缩现象。从居民、企业和金融系统各个层面来看，美日金融周期上行时期楼市的金融属性非常显著，美国体现在居民次贷现象与金融衍生品快速扩张，日本则体现为企业炒房现象非常普遍。与美日彼时不同，中国在金融周期上行阶段主动化解影子银行风险、引导信贷结构进行切换，同时对房地产投机行为进行了较强监管。因此，中国房地产调整对经济的冲击没有美国日本彼时那么严重。

金融周期下半场，经济结构改善，而中国大市场以及数字经济快速发展带来的规模经济给某些领域增添了“韧性”。

房地产的调整有利于优化社会资源配置方式，在金融周期上行阶段，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，不利于发挥中国的规模优势。随着金融周期进入下行阶段，资源更多地进入生产性部门，提升潜在增长。逆全球化背景下，大国规模优势在中国经济增长中扮演的角色将更为重要。当然，规模经济的实现需要政策助力，比如基础设施建设以及统一大市场政策。

中国乡村地区的基础设施发展也很快，2023年中国农村互联网普及率达到66.5%，首次超过全球平均水平，这为实现规模经济创造了条件。移动互联网与快递的普及可能就是这种规模效应的一种体现，有力地促进了各种消费新兴业态的发展以及中国下沉市场的发展。部分领域的“韧性”不代表需求缺口消失。实际上，物价偏弱表明需求不足仍是主要矛盾，通过财政发力弥补需求缺口仍然非常重要。

对于资本市场而言，一个国际经验是，1990年代日本在东京房价急跌结束之后，资本市场出现了结构性的机会，其中与房地产关系不甚紧密的板块表现不俗。我们也要关注“韧性”对长期增长预期的提振作用。2023年A股风险溢价上行的一个很重要的原因并不是短期增长的持续下降，而是长期增长预期的变化。如果今年经济增速相对稳定，市场对长期增长的担忧可能会得到缓和。长期增长预期的缓和叠加利率的下行，将有助于权益风险溢价下行，支撑股市表现。