核心观点

我们认为，2024年一季度基本面延续修复态势，供给端修复超预期且显著快于需求端，核心在于十大重点行业工业稳增长政策效果凸显。在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，我们上修一季度的GDP增速预测值至5.2%，经济总体处于向潜在增速中枢回归的过程。在此背景下，我们提示2024年投资机会在于从传统生产力到新质生产力的切换，上半年传统生产力相对占优，基建、地产稳增长和出口性价比红利需关注，下半年新质生产力涉及的TMT、生物医药和高端制造赛道相对占优。固定收益方面，由于此前债市对降准的预期较为充分，目前宽松政策的利多兑现，博弈降准降息的过程可能阶段性告一段落，国债收益率可能震荡调整。

工业稳增长前置发力，Q1工业有望开门红

3月工业生产景气总体向好，工业稳增长政策前置发力，同时考虑到今年3月份较去年同期少两个工作日，我们预计3月规模以上工业增加值同比增速或为5.6%，一季度工业增加值增速或为6.5%，工业开门红对GDP有积极支撑。我们认为，工业稳增长政策支持下，工业生产在2023年Q4以来持续超预期强劲得到持续兑现。从节奏上看，我们预计工业稳增长政策在今年或呈现前置发力的节奏，或在经济内生动力有所恢复后退坡。服务业景气持续回升，生产性服务业接力生活性服务业，生产性服务业受益于工业生产较高景气带动。

消费潜力释放，社零平稳增长

预计3月社会消费品零售总额同比+4.6%（前值5.5%），两年复合增速为7.6%（前值4.5%），3月休息日较去年多2天，有助于居民消费潜力释放，但由于去年3月社零增速基数较高，社零读数小幅回落。一方面，3月居民保持较高出行强度，餐饮等高社交属性消费有望持续恢复。另一方面，房地产销售保持偏弱运行，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产后周期消费持续承压。

投资需求延续修复态势，制造业资本开支保持较强韧性我们预计，一季度全国固定资产投资（不含农户）增速或达到4.0%。2024年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.2%，制造业投资保持强劲增长态势，是资本开支的重要支撑。我们预计，2024年1-3月份，制造业投资累计同比增速为9.0%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为6.3%，房地产开发投资同比增速为-7.6%。

“性价比红利”支撑出口，PMI较强预示进口改善预计2024年3月人民币计价出口同比增长10.2%，贸易顺差866亿美元。预计2024年3月人民币进口增速为13.3%。我们提示，关注出口“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：

其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；

其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

物价整体偏弱，铜、油表现较强

预计3月CPI环比-0.5%，同比+0.5%（前值+0.7%），同比读数小幅回落。一方面，3月食品价格整体偏弱，猪肉零售价经历了春节期间的小幅反弹后再度回落，气候回暖之后蔬菜价格显著下行。另一方面，节后出行强度正常化，出行链价格也随之回落。

预计3月PPI环比-0.1%，同比-2.8%（前值-2.7%），工业品价格表现分化。3月原油价格震荡上行，国内成品油价格随之小幅上调。供给边际收缩、需求预期提振，铜价节节攀升。地产链工业品价格持续疲软，煤炭、水泥、钢材和玻璃价格环比2月小幅回落。

返城高峰已过，失业小幅回落

预计3月全国城镇调查失业率为5.2%，较前值回落0.1个百分点，低于去年同期水平。一方面，节后农民工返城高峰已过，开复工率上升，摩擦性失业减少，外来户籍人口调查失业率有望回落。另一方面，房地产市场偏弱运行，地产新开工和新开工面积持续负增长，房地产业及其上下游行业用工需求较难提振。

预计3月金融数据明显承压

预计3月人民币贷款新增2.9万亿元，同比少增约9900亿元，对应增速9.5%，前值10.1%。预计信贷结构中，票据体量较大，其他项目或都有同比承压。预计3月社融新增3.78万亿，同比少增约1.6万亿，增速8.5%，前值9%，结构中，同比少增或主要来自信贷、未贴现银行承兑汇票和政府债券。预计3月M2增速8.2%，前值8.7%；预计M1增速为1.6%，前值1.2%，前期财政资金的拨付使用对数据仍有滞后支撑。

展望未来货币政策，我们认为短期看，受汇率及国际收支压力掣肘，全面降息即降低逆回购、MLF利率的概率不高，但二季度，从降低实际利率的角度考虑，政策或仍倾向于引导LPR下行，因此仍有降息或降准概率，二季度仍是总量性宽松窗口。

风险提示

大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。