“量”的扩张推动工业企业利润改善

2024年1-2月营收当月同比改善了2.5个百分点至4.5%，利润总额当月同比为10.2%，较前值下滑6.6个百分点但仍维持一定增长。拆分来看，成本率上升0.21个百分点、费用率上升0.06个百分点，营业利润率下降了1.1个百分点至为4.7%。

因而，1-2月利润改善主要源于“量”的扩张，另外低基数、口径调整、春节闰月效应贡献了一部分增量。

利润改善的行业线索：国内新质生产力、海外出口链(1)从利润占比来看，1-2月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造、公用的ttm利润占比为34.7%、30.5%、27.5%、7.4%，分别较前值变动了-0.5、0.2、0.0、0.4个百分点。公用事业的逻辑在于，经济结构从老“高耗能”转向“新高耗能”带来了增量用电需求，对应近年来用电量增速持续高于GDP增速，叠加发改委推进公用事业及资源品价格改革，预计公用事业利润有望延续改善。

(2)在低基数、闰月效应影响下，1-2月多个行业利润同比超过100%，因而我们采用ttm增速来平抑年初的异常波动。具体来看：上游金属板块改善较快，其中黑色金属采选、有色金属冶炼较前值提高了20.8、19.0个百分点；中游设备制造则受益于新质生产力板块加快培育壮大，计算机通信电子、金属制品、交运设备、通用设备改善了11.5、4.6、2.0、1.7个百分点，与1-2月制造业投资相互印证；外需延续韧性+国内春节消费火热，下游消费的负增速有所收窄，造纸、汽车、家具、纺织边际回升了12.7、9.5、8.1、6.0个百分点，多数为出口链板块。

库销比临近拐点，静待设备更新和消费品以旧换新落地2月名义库存和实际库存均回升了0.3个百分点、维持低位震荡，存货周转天数为22.1天、小幅高于前值的19.3天，工业企业仍未实质性进入补库周期。好的方面在于2月库销比ttm为0.522、几乎持平前值，表明持续两年的产能过剩态势有望迎来拐点。供需再平衡的催化剂在于设备更新和消费品以旧换新落地，基准情形下，再平衡的拐点大概率发生于2024Q2。

不应忽视基数与口径调整的影响，亦不应低估积极因素的积聚开年以来宏微观数据有所分化，口径调整较为明显。1-2月利润累计值同比为3.0%，与统计局“累计同比”的缺口为-7.2个百分点，2023年同期缺口为-0.5个百分点。口径调整还体现在多项经济数据中，包括固定资产投资、房地产开发投资、商品房销售等，进而形成经济指标（高增）与高频数据（偏弱）的背离。

我们重申：读数改善指向经济内生动能边际修复，但仍需更多数据来验证，对应短期市场或将震荡；从中长期来看，积极因素正在积聚：一则地产下行已被市场讨论并充分定价，等效于提前释放部分不确定性；二则新质生产力正在加速形成，制造业投资、企业利润、中长期贷款数据均有体现；三则超长期特别国债、三大工程、设备更新等稳步推进，有望对齐宏观经济和实物工作量的“颗粒度”。

风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。