事件描述

3月27日，国家统计局公布数据：1-2月规上工业企业利润总额同比增长10.2%。

事件评论

盈利同比增速强，但两年复合偏弱。2024年1-2月，规上工业企业利润总额同比增长10.2%，略弱于2023年12月的16.8%。考虑到2023年基数偏低，两年复合视角下，规上工业企业利润总额增速为-7.8%，显著弱于2023年12月表现（3.5%）。结合同比和两年复合增速来看，盈利虽在改善，但斜率在1-2月显著放缓。

营收表现不俗，盈利症结在利润率压缩。2024年1-2月，规上工业企业营收同比增长4.5%，两年复合增长1.6%，表现均好于2023年12月。这说明，需求恢复相对稳定，企业营收并非盈利增速承压的原因。盈利增速下滑的关键在于营收利润率边际下滑，2024年1-2月工业企业营收利润率较12月下滑0.55pct至4.7%。尽管年初营收利润率比上年末低是一个常见的季节性现象，但从绝对水平看当下工业企业营收利润率位于历年同期低位，而去年下半年营收利润率本已回到历年同期均值水平。而利润率压缩并非缘于上游涨价，1-2月PPI增速未有明显反弹。利润率压缩或缘于企业产销衔接放缓，1-2月产成品周转天数回升至22.1天，工业企业产销率边际下滑至96%。

新质生产力增收增利，表现亮眼。从门类来看，1-2月公用事业、制造业利润增速下滑，采矿业降幅略有收窄。但从制造业内部来看，分化更为突出，上游冶炼、下游消费品制造盈利增速较去年12月下滑，而中游装备制造盈利增速回升。细拆行业，从对工业企业利润同比增速的拉动率来看，电力、电子、汽车、有色拉动率大于1pct；从对营收同比增速的拉动率来看，同样是电子、电力、汽车、有色贡献较大。由此来看，新能源车、电子产业链既增收又增利，表现突出。

库存持续回补，但斜率偏缓。2024年1-2月，规上工业企业产成品库存名义增速回升至2.4%，实际库存增速回升至5.1%，双双回补。同时，库存销售比季节性回落至31.3%，绝对水平略高于历年同期均值。正如我们在此前专题中判断的，在产能周期的约束下，库存回补不会太快，库存增速的斜率偏缓。

企业内卷或持续压制盈利增速。从1-2月分行业数据看，有12个行业出现营收成本增速高于营收增速的现象，分别是：煤炭开采、油气开采、有色采选、纺服、文娱用品、油气加工、化工、建材、钢铁、专用设备、仪器仪表、废旧回收。另有4个行业出现营收增速正增长，盈利负增长的现象，分别是：专用设备、电气机械、仪器仪表、废旧回收。以上两组数据说明，企业在产能过剩环境下，有比较明显的“增产不增收”和“增收不增利”现象。此外，通过对比2023年1-2月营业收入累计值，我们能发现，尽管私营企业、外商企业的营收累计同比（官方可比口径）为正，但绝对值的同比增速为负。这说明，有部分外商企业及私营企业规模下滑（降低至营收2000万以下，或退出市场）。这反映在企业内卷的环境下，已有尾部企业规模收缩及出清。我们认为，在需求明显走强/走弱之前，上述缓慢的产能出清仍将持续。在此环境下，整体工业企业盈利改善仍有波折。而产能出清完成后，行业格局改善或有利于中长期龙头企业盈利能力提升。

风险提示

外需存在不确定性，或影响内需稳定性。