摘要
1.美国经济保持韧性，通胀稳步下行，联储谨慎权衡降息影响，市场博弈降息时点和速度。
2.欧元区经济停滞，通胀接近政策目标水平，货币政策继续保持定力。高利率和财政整顿背景下，经济衰退风险上升。
3.日本告别激进宽松，货币政策迎来全面正常化，或将改变日元在国际外汇市场的交易模式，日元汇率和日本资产面临价值重估。
美国经济保持韧性，联储谨慎权衡降息影响
美国经济内生动能稳健，短期未见衰退风险。通胀稳步下行，韧性略超预期。短期来看，通胀有望延续温和下行趋势。劳动力市场仍然相对紧张，但供求状况继续趋于平衡。中期来看，通胀降至2%的目标未见明显障碍，但2%-3%区间持续时间或超预期。联储政策取向略偏鹰派，二季度将成为关键的数据观察期，最早可能在6月开启降息。中期来看，若经济和核心通胀保持韧性，联储年内降息幅度可能不及预期。
欧元区经济承压，货币政策保持定力
欧元区经济增长承压，部分经济体走向衰退边缘。通胀继续趋势性下行，接近货币政策目标区域，但核心通胀仍有韧性。欧元区通胀下半年可能稳定在2%附近。欧央行短期预计仍将维持利率高位水平，二季度末有望成为首次降息窗口。下半年，欧央行或将有序开启降息通道。当前预期2024年降息90BP，较年初预期大幅缩窄。
日本告别激进宽松，货币政策全面正常化
日本经济持续改善，但结构性问题未解，脆弱性初步显现。通胀加速下行，“春斗”结果超预期背景下，日本央行宣告工资-通胀螺旋确立。预计日本通胀短期可能在2%附近波动。中期来看，能否确立长期通胀中枢的系统性上移，则仍将取决于产出回升的可持续性，下半年通胀率总体可能在1%-2%的区间波动。日本央行全面回归传统货币政策操作框架，正式结束负利率、收益率曲线控制和风险资产购买，实现17年来首次加息。日本货币政策变化或将改变国际外汇市场交易模式，带来日元汇率和日本资本市场波动风险上升。
正文
一、美国经济保持韧性，联储对降息态度谨慎
(1)美国经济稳健，通胀稳步下行
美国经济内生动能稳健，短期未见衰退风险。2023年四季度，美国个人消费支出增速维持在3%，私人部门非住宅投资增速6.6%，增速略有放缓，但住宅投资增速转正，对经济的拖累作用消退。2024年初制造业PMI波动回暖，服务业PMI相对稳定。中期来看，制造业可能处在周期性复苏的起点。企业利润维持在较高水平，居民收入上升造成名义需求高于供给，产出缺口扩大，推动实体经济持续保持动能。消费信心指数维持高位，经济仍在“软着陆”进程中。
通胀稳步下降，韧性略超预期。1、2月美国CPI环比分别为0.5%、0.6%，创2023年3月以来新高;同比分别上涨3.1%、3.2%，走势比较平稳，核心CPI仍处于回落趋势中，但连续2个月超出市场预期。CPI环比上涨主要来源于能源、服装、交通运输和住房租金价格的上涨。不包括租金的核心服务价格环比增速从1月的0.8%大幅放缓至2月份的0.5%，表明通胀回落的趋势未改。
二季度通胀有望延续温和下行趋势。劳动力市场仍然相对紧张，但供求状况继续趋于平衡。在创造大量就业机会的同时，劳动力供应增加。职位空缺减少，名义工资增长趋缓但仍存韧性。二手车价格持续回落但降幅有所收窄，新车价格同比也跌入负区间。房租分项回落趋势较为明确。出租的在建公寓数量等先行指标不断上升，表明租房市场正在持续放缓。
中期来看，通胀降至2%的目标未见明显障碍，但2%-3%区间持续时间或超预期。通胀同比数据的高基数效应逐渐消失，融资条件紧缩的边际效应也将下降，若经济软着陆的情况超预期，需求侧将继续支撑价格。劳动力市场韧性超预期，自2023年年中以来，就业岗位平均每月增加23.9万个，失业率保持在3.7%的历史低点附近，总体不平衡趋势逆转仍待经济的实质性降温。
(2)货币政策取向较为平衡，联储谨慎选择降息时点
美联储维持基准利率不变，渐进推进量化紧缩。联储连续8个月维持基准利率在5.25%-5.5%的高位区间，同时继续以每月600亿-800亿美元的速度缩表，当前联储资产负债表规模从高点的9万亿美元降至7.5万亿美元。
政策取向略偏鹰派，二季度是否加息取决于核心通胀韧性。3月初鲍威尔表示在政策制定者确信已经赢得通胀之战之前，美国央行并不急于降息。鲍威尔警告称，降息过早、过快、过晚或过少都存在风险。当前美联储官员正试图平衡两种风险：一方面，放松政策的速度可能太慢，经济在利率上升的重压下崩溃;另一方面，联储可能过早放松货币政策，使通胀在远高于2%目标的水平上变得根深蒂固。因此，二季度将成为联储关键的数据观察期，若通胀稳定下行，联储最早可能在6月开启降息。
中期来看，联储年内降息可能不及预期。尽管通胀得到有效遏制，但近几个月下行速度已经趋缓，中期通胀中枢可能维持在高于2%的水平，在劳动力市场强劲、消费者支出稳健、经济表现好于预期的情况下，联储今年推迟全面降息的风险有所上升。当前市场预期联储将在2024年降息3次，但不确定性较高，首次降息有可能再度推迟到9月。
