主要观点

1月通胀数据：春节错位与食品价格拖累，CPI同比降幅扩大CPI同比-0.8%，较前月的-0.3%大幅回落，低于预期的-0.6%；CPI环比0.3%，较春节同在2月的以往可比年份（2013年、2015年、2016年、2018年、2019年）均值依然偏弱。主要受两个因素影响：第一，春节错位效应。去年春节在1月份，CPI环比为0.8%，导致今年基数压力较大。第二，供给充足，鲜菜鲜果和猪肉等食品价格弱于季节性。上述五个可比年份的1月CPI环比均值为0.6%，今年1月环比只有0.3%，主要受食品价格拖累，今年1月食品价格环比0.4%，上述五个年份同期食品环比均值则为1.9%。核心CPI环比0.3%，处于可比年份季节性中枢附近，春节错位影响，核心CPI同比从0.6%下行至0.4%。预计2月份CPI同比或回升至0.4%附近，自去年9月以来重回正区间。

受国际油价回落、部分中下游行业供需失衡影响，PPI环比-0.2%；基数走低，PPI同比从-2.7%收窄至-2.5%。环比来看，公布环比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数持平于10个，处于2013年以来33%分位。具体而言，价格下降的主要有两类行业：第一是原油相关行业，受国际油价下行影响。第二是供给较强、需求较弱的部分中下游行业，比如计算机电子和汽车制造业。有色链条、黑色链条和煤炭链条行业的价格有所上涨。

权益市场仍需等待价格弹性

宏观层面来看，经济增速的波动放缓，价格弹性决定利润弹性。2023年国内通胀较为低迷，尤其是PPI同比负增，导致工业企业以及上市公司利润增速承压。展望今年，预计经济增速或维持在5%左右，对投资而言，价格周期依然比量的周期更为重要，权益市场需要等待以PPI为核心的价格弹性的修复。

价格是经济中相对滞后的变量，传导的链条是：预期改善→经济好转→价格修复。今年价格弹性能否顺利修复，有两个重要的观测时间节点：

第一，3-4月份，从预期改善到经济好转。预期改善的核心观察指标是企业与居民存款同比剪刀差，背后逻辑的是，若企业存款增速快于居民存款增速，意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；反之则代表居民消费意愿较弱。经验上看，企业与居民存款同比剪刀差领先PMI和M1同比大约3-6个月。目前，企业与居民存款同比剪刀差从去年10月份以来已连续三个月企稳，但向上修复偏弱，若后续该指标修复势头延续，则大致对应最早在3-4月份可能看到PMI和M1同比的趋势性企稳回升。

由于PMI与M1的一轮周期拐点往往波动较大，皆属于“回头”复盘很准，“当时”很难把握的指标。

第二，9-10月份，从经济好转到价格弹性。M1是经济中的“流动性资金”，是最好用的经济同步指标，当M1同比持续上行时，对应经济呈现修复改善的态势。经验上看，M1同比领先PPI同比和工业企业库存周期约2-3个季度。

如果能在3-4月份开始观察到M1同比企稳回升，则意味着大约最早在9-10月份可看到PPI同比趋势上行和补库周期开启。

对投资而言，在3-4月份若观测到第一个传导链条（从预期改善到经济好转）的兑现，叠加低基数效应下PPI同比或较快修复，意味着权益市场上涨行情的开启已具备宏观基本面的基础。在9-10月份观察到第二个传导链条（从经济好转到价格弹性）兑现，PPI同比趋势上行，对应的是上市公司利润改善兑现的开启时点。因此，上述传导链条的核心就是企业和居民存款增速剪刀差的持续修复，这是经济循环进一步畅通的最领先的信号。如果该指标修复趋势受阻，则对应的观察时点也应后移。

风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。