报告摘要：
过去几个季度的经济短周期走势是怎样的？我们以PMI作为观测指标，可以看到几个阶段的变化：（1）2023年初转段后一季度景气高开，经济快速修复；（2）二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月处于年内低点；（3）三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；（4）四季度新一轮化债约束地方政府支出，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓；（5）增发国债资金落地、PSL重启、降息降准出现，2024年1月经济边际企稳。
据国家统计局，从PMI来看，2022年12月为47.0；2023年1月骤升至50.1。后随着疫后修复脉冲释放，2月和3月进一步上行至52.6、51.9。4月PMI回落至49.2，5-6月分别在48.8、49.0附近徘徊。三季度PMI逐月回升，7-9月分别为49.3、49.7、50.2。四季度再度放缓，10-12月分别为49.5、49.4、49.0。2024年1月PMI为49.2，显示2023年四季度以来的经济放缓告一段落，经济初步企稳。
孤证不立，在前期报告《名义GDP的周度估算》中，我们基于高频数据搭建了一套GDP的周度模拟指标。从测算看，该指标和PMI结论基本相似，可以相互印证。2023年三季度是经济的逐步改善期，6月最后一周名义GDP两年复合增速为4.2%，9月底上行至4.7%；四季度是二次回踩期，12月底名义增长两年复合增速再度回至3.7%附近。2024年1月起环比企稳，1月底和2月底名义增长两年复合增速陆续恢复至4.0%和5.0%附近。
在报告《名义GDP的周度估算》中，我们指出：名义GDP增速是资产价格最为重要的定价锚之一，它的周度化模拟在意义上不言而喻。我们从“增长、价格”的双坐标出发，分别构造了周度价格体系、周度增长体系；通过构建高频数据与两大指标体系的回归模型，确定高频信息与GDP公布值之间的映射关系，进而估算周维度的名义GDP增速。
进一步观测权益市场表现。我们以万得全A指数当作观测指标，2023年下半年以来可以分为几个阶段：（1）第一阶段是2023年三季度，经济逐步好转，但权益资产价格逐步回落。我们理解这一阶段主要是全球无风险利率扰动长久期资产定价，上证科创50指数和10年期美债收益率呈现较典型的负相关；（2）第二阶段是2023年四季度，市场随经济二次回踩同步调整，基本面定价特征占据主导；（3）第三阶段是2024年年初以来，经济已边际企稳，全球无风险利率在2月之前亦变化不大，全A指数却调整明显，逻辑上指向的原因是风险偏好快速收缩，长债收益率的较快下行也印证这一点。简单来说，三个阶段中，权益资产分别定价全球无风险利率、国内经济基本面、风险偏好。
股票是一种收益权凭证，反映的是预期企业盈利的贴现价值；同时股票是一种风险资产，投资它的机会成本是同时段无风险资产的收益。所以它的定价会同时受到经济基本面、无风险利率、风险偏好的影响。
无论是从PMI还是从周度名义GDP模拟来看，都指向2023年三季度经济逐步好转。但万得全A指数却从7月初的5004点回落至9月末的4747点，跌幅为5.1%。全球无风险利率的上行可能是一个主要扰动因素，10年期美债收益率从7月19日的3.75%上行至10月18日高点的4.98%。万得全A指数和10年期美债收益率在这一阶段保持着较完整的负相关关系；代表长久期资产的创业板指数、上证科创50指数7月初至9月末跌幅分别为10.1%、12.0%。
2023年四季度，10年期美债收益率逐步震荡下行，12月底回落至3.88%左右的水平，来自全球无风险利率的扰动减轻；但这一阶段，经济回踩形成定价压力。PMI从9月的50.2再度回落至10-12月的49.5、49.4、49.0。
万得全A指数12月底进一步回落至4565点。
2024年1月PMI为49.2，小幅高于前值的49.0，显示国内经济边际企稳。10年期美债收益率也变化不大，1月初为3.95%，2月初为3.87%。万得全A指数却调整较为明显，1月底进一步回落至3990点。逻辑上的解释是风险偏好出现收缩。
值得注意的是第三个阶段，为什么2024年年初以来金融市场风险偏好一度较快收缩？我们猜测可能和几个因素有关：一是新一轮化债背景下，部分省市地方政府支出受到约束，叠加地产销售投资偏弱，市场担心总需求不足；二是“不宜过于关注新增贷款情况”、“平滑波动”、“盘活存量”的政策预期下，市场担心货币环境收敛；三是金融强监管和防风险的预期升温。
在前期报告《高频数据下的1月经济》中，我们指出：地产销售再度低位徘徊。1月30大中城市日均成交面积较12月环比为-37.4%，这一环比表现低于季节性。水泥沥青等建筑业产品表现偏弱，新一轮化债背景下部分省份基建开工会相对更为审慎。
三季度货币政策执行报告专栏2指出“在推动金融高质量发展过程中，不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足”、“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况。我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档”。
12023年11月22日，中国人大网公布了《
