过去一年，中国宏观经济表现相对疲弱，一个基本共识是经济面临有效需求不足的问题。中央经济工作会议阐述了在消费、投资、出口等需求侧发力的政策方向，具体的路径和节奏则有待进一步观察，比如利率与汇率的作用、财政与货币政策的协同、央行与商业银行发挥的作用等。这些均与货币的角色相关，也是本文想要探讨的几个问题。

通缩与否：关注安全资产需求

当前CPI同比增速为负是不是代表着经济陷入通缩，是一个有争议的问题。按照弗里德曼的说法，“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”，反过来说通缩也应该是一种货币现象。但过去几年中国的货币供应量仍维持在较高增速水平，似乎并不具备通缩的货币基础。另一方面，判断货币供给多寡并无数量上的绝对标准，还需考虑同期的货币需求。在某些情况下，即便货币供给维持正增长，相对货币需求也是不够的。这里的关键点是在现代经济体系下，货币需求的重要来源是其储值功能，或者说“安全资产”角色。从这个角度来看，判断经济是否有通缩压力不仅要看商品价格，也要看风险溢价。

从货币视角来看，对比美国股市和中国A股的风险溢价，即投资者持有股票所要求的超过安全资产的收益率，有助于我们理解当前的经济金融形势。近期，美国股市的风险溢价处于过去十多年间的低位，反映了美国投资者相对乐观。中国A股的风险溢价处在过去十多年间的高位，中国投资者追求安全资产，货币需求较强。因此，尽管中国的货币供给增速维持在10%左右的较高水平上，但相对货币需求而言是不足的。

从实体经济角度来看，2020年疫情暴发后，中国、美国和欧元区三大全球经济体的相对规模发生了变化，表现为美国经济相对中国和欧元区上升。国际投资者等市场主体普遍关心的问题是中国经济能否延续追赶美国的趋势，近年的相对比例的下滑是趋势性的还是短期波动?

一个值得关注的现象是，应对疫情的货币扩张在美国带来通胀上升，但美元汇率升值，由此美国名义GDP相对其他经济体的比例上升。货币对内贬值、对外反而升值不符合古典的货币数量论，背后反映了投资者对美国安全资产与风险资产需求同时上升。2023年，美联储加息推高了安全资产收益率，提升了投资者对美元安全资产的需求，但这并没有以风险资产需求下降为代价，投资者在增加安全资产持有的同时，还有意愿持有风险资产，这导致了2023年美国股票普遍上涨、美元升值的组合。

中央提出金融强国需要一个强大的货币，如何定义货币的强大?市场有一种担心，强大的货币要求汇率不能贬值，意味着货币放松(利率下降)的空间有限，由此经济下行压力难以缓解。笔者认为这种理解是片面的，一个强大的货币意味着投资者对以其计价的安全资产与风险资产的需求都强，也就是安全资产需求不是因为风险偏好下降驱动的，而是均衡利率高。很显然，经济的需求下行压力不支持安全资产与风险资产都强的组合。

需求不足：关注跨周期与内外平衡视角

美国的供给不足，中国的需求不足，全球两大经济体的差异具有超越传统经济周期波动的特征，背后有跨周期力量的作用。

一是过去几年全球产业链的重构与调整。中美两国经济面临“脱钩”压力，使得中国内部需求不足和美国内部供给不足的问题更加突出。

二是中美金融周期的背离。目前，中国正处于金融周期下半场的调整阶段，而美国则处于上行阶段。金融周期是指房地产价格和信贷的中长期变动趋势。基于其他国家的经验，房地产与债务调整可能持续较长时间，例如美国次贷危机后的金融周期下行调整花了5年左右，而日本下半场调整花了十多年。

三是疫情冲击的长远影响。各国应对疫情的差异化政策的影响有待充分显现。

三大因素中，中美经济“脱钩”的影响对内外平衡有重要含义。最近两到三年，美国制造业实际建造支出大幅上升。这不仅表明美国的制造业回流政策取得了进展，也意味着美国制造业未来的供给能力上升，这可能会增强美国与中国经济进一步“脱钩”的能力。

但问题是不是这么简单?一个国家的资源是有限的，什么都自己生产必然意味着效率下降。实际上，美国经济韧性的一个体现就在于其经济增长较快，劳动力市场持续强劲，而通胀压力下降，显示供给相对需求的约束下降了。美国经济的韧性能否持续，关键是在能源价格下跌、疫情对供应链的冲击消退后，供给能否继续改善，这直接或间接也对中国经济有重要含义。

首先是人工智能(AI)的发展。针对过去一年美国经济表现强势、股票价格在安全资产收益率(利率)上升的同时维持上涨的现象，一个可能的解释是AI及其相关产业的发展。另一方面，AI在供给侧对商业模式的促进和对生产效率的提升作用多快体现出来，则是影响未来中美两国经济表现的一个重要问题。如果AI切实大幅提高生产效率，将有助于美国增加供给、解决供给不足问题，而中国的需求不足状态可能变得更严重。

其次，中美作为两大经济体，相互之间的影响是双向的而非单向的。尽管2023年中国的出口整体表现不错，这主要是源于量的增加，整体出口价格是出现下滑的。中国出口部门量升、价降的现象既反映了内