美债收益率起落背后——
美联储货币政策的目标与现实
货币政策是渐进的不断完善的过程，同时随着经济环境的变化，存在相机决策的特点
相机决策并不代表政策无纪律，政策纪律对于稳定市场预期，形成政策公信力，形成通畅的政策传导机制具有重要意义
货币政策工具的使用，既要珍惜工具不滥用，避免损伤传导机制;也要果断使用，避免介入时机流逝
预期管理除了依靠政策纪律，还有赖于与市场的信息沟通及引导
本轮美联储加息造成的美国一些中小银行破产，表明宏观的货币政策需要与微观监管形成协调，财政政策也需要和货币政策形成一定配合
货币政策作为一种应对波动的手段，目的在于避免通胀高企或通缩，经济增长仍然有赖于资本和劳动投入
作为全球资产的定价之锚，美债收益率起落受到全球投资者关注。美联储如何决定短期政策利率?短期利率如何传导至10年期美债收益率这类长期利率?利率的决策和传导框架如何演化，背后逻辑如何?本文针对这些问题进行探讨。
一、美国货币政策框架与利率传导
美国货币政策既有一般性又有特殊性：一般性在于，作为西方经济学理论和实践的前沿，美国货币政策凝聚了大量研究成果和长期的政策经验总结，对其他经济体具有参考价值;特殊性在于，美元作为全球货币，货币政策较少考虑外部平衡。
理解美国货币政策，可以从四点出发：一是货币政策的长期目标，主要是实现充分就业、物价稳定;二是中介目标，即通过中介目标实现长期目标，目前美联储的中介目标为联邦基金利率目标区间;三是中介目标的决定，依据何种规则决定中介目标;四是利率传导机制，即从短期的政策利率走向长期的市场利率，从联邦基金利率目标区间到期限利率再到债券市场价格的传导。
1.长期目标
美国货币政策目标是实现充分就业和物价稳定(长期通胀稳定)。就业率展现了经济增长围绕潜在增速的变化程度，“充分就业”代表了实现潜在增长率的结构化目标;长期通胀稳定则具体表述为“长期通胀保持在2%”。从过去看，相比于单一通胀目标的欧洲央行，美国的双目标实现了更好的政策效果，获得了更高的经济增速。
究其原因，主要是通胀和失业率(作为潜在产出缺口的替代)之间存在负向关系，即菲利普斯曲线。在经济过热时，总需求旺盛使得通胀上升，而失业率会低于自然失业率(劳动力需求旺盛)，通过加息收紧流动性，可以压制总需求，降低通胀，提升失业率;在经济衰退时，总需求不足使得通胀偏低，而失业率高于自然失业率，通过降息提供流动性和廉价信贷，可以提升总需求，提高通胀，降低失业率。货币政策既要避免过于追求经济增速而放任通胀，导致信贷和投资行为减少和其他经济紊乱，又要避免在高通胀时过度使用紧缩货币政策，导致商品价格下跌影响企业利润，继而传导到工资引起商品价格因需求不足导致的继续下跌的“通缩螺旋”。从逻辑推演上看，货币政策应是双目标的，同时关注物价水平和就业市场。
2.中介目标和利率走廊
为了实现长期目标，美联储主要通过各类操作目标影响中介目标。中介目标主要是短期政策利率，即联邦基金利率目标区间。目前主要由IORB(InterestonReserveBalancesrate，存款准备金利率，指联储对商业银行在联储中存放的准备金支付的隔夜利率)，ONRRP(overnightReverseRepoFacility，联储隔夜逆回购机制，指美联储通过逆回购操作以吸收过多非银机构短期流动性)两个政策利率构成利率“走廊”。IORB是短期融资利率的上限：当货币基金和FHLBs(美国联邦住房贷款银行系统)有闲置资金时，没有商业银行愿意支付高于IORB的利率融入资金，只有在资金利率低于IORB时，商业银行才有意愿接受资金存入美联储获得IORB的利率回报。ONRRP则成为短期融资利率的下限，当货币市场工具支付的利率低于ONRRP时，非银金融机构会将过剩资金以ONRRP的形式存入美联储，而非投资于低于ONRRP的货币市场工具。这样就形成了美国的短期利率走廊。
3.中介目标的决定
中介目标的调节依据什么规则?美联储主要使用泰勒规则。泰勒规则的核心逻辑是，通过控制短期利率，修正短期经济增长与长期潜在增长的缺口、短期通胀和长期通胀的缺口，达到“熨平”周期的效果。泰勒规则可表达为：
政策利率=实际利率+对长期通胀的预期+调节系数*通胀的偏离-调节系数*产出缺口
公式的前三项(政策利率、实际利率、对长期通胀的预期)的关系，体现了名义利率等于实际利率加通胀的等式关系。公式的最后两部分则反映了政策利率的决策规则，第一个是通胀预期对通胀目标的偏离，通过一个调节系数(一般大于1，表示更强的政策纠正力度)进行调节，第二个是实际产出对潜在产出的偏离，即产出缺口，通过另一个调节系数进行调节。但是，由于产出缺口衡量的困难，和不同方法易产生不同结果，实操中常用失业率的偏离替代产出缺口。
4.利率传导
美联储控制的主要是短期利率，即联邦基金利率目标区间。短期利率能够及时地传导至1年期以内的国债收益率，而更长期限的利率，如2年期、5年期、10年期美债的收
