核心观点

2023年12月我国官方外汇储备32379.77亿美元，再次攀升3.2万亿美元上方，环比增加661.7亿美元，我们估算其主要可用估值因素解释。12月人民币汇率呈震荡走势，月末或受企业年底集中结汇的影响快速拉升，全月升0.55%收于7.09，但该幅度弱于美元指数的下行幅度（2.1%），且12月末CFETS人民币汇率指数较上月末降0.9%，说明我国经济基本面弱修复，内生动力仍有修复空间，我们认为后续看需求侧政策发力效果，国际收支平衡仍是政策核心考量，预计我国政策重心向产业政策、财政政策主导切换，货币政策强化协调配合，短期看，1月是否降息核心跟踪DR007走势。

外储环比上行，国际收支平衡仍是政策核心考量12月我国官方外汇储备32379.77亿美元，再次攀升3.2万亿美元上方，环比增加661.7亿美元，我们估算其主要可用估值因素解释。

从估值因素看，其一，美元指数回落，非美货币兑美元升值，12月，美元指数由11月底的103.5继续回落2.1%至101.4，英镑兑美元由11月底的1.26升值0.9%至1.27，欧元兑美元由11月底的1.09升值1.37%至1.1，我们测算12月非美货币汇率波动对外储规模影响约+197亿美元。其二，主要经济体债券收益率大幅下行，12月末，5年期美债收益率较11月末下行47BP至3.84%，5年期英债收益率较11月末下行71BP至3.36%，5年期德债收益率较11月末下行39BP至1.87%，我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约+602亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约+799亿美元。

11、12月外储增量已有合计1367.5亿美元，除估值因素外，是否有实体部门结汇的内生变化驱动？已经披露的我国11月银行结售汇差额继续负值走扩，录得-246.2亿美元（7-11月持续负值），我们认为随着11月人民币汇率趋于升值，实体部门结汇意愿或有逐步回升，预计在12月数据中将有明显体现，但由于其结汇行为最初反映为充实银行的美元流动性，尚未结至央行储备账户，因此对央行外储的影响相对滞后。

12月人民币汇率走势维持震荡，但我国资本市场波动性及北向资金流出幅度仍相对较大，我们预计汇率维持震荡，不排除阶段性调整风险，国际收支平衡仍是政策核心考量。

12月美元指数先上后下，人民币兑美元汇率呈震荡走势12月美元指数先上后下，期间发布的11月美国新增非农就业人数19.9万人，高于市场预期及前值，扰动美国经济基本面预期，但12月中旬美联储议息会议中，鲍威尔承认降息讨论提上日程，点阵图也下修了2024年末政策利率预估，超预期的宽松基调驱动美元和美债收益率回落。截至12月末，中美利差自11月末的-170BP收敛至-132BP，对人民币汇率的压制进一步缓解。

12月人民币汇率呈现震荡走势，月末或受企业年底集中结汇的影响快速拉升，全月升0.55%收于7.09（11月末为7.13），值得注意的是，该升值幅度弱于美元指数的下行幅度（2.1%）。12月末CFETS人民币汇率指数收于97.4，较11月末的98.3降0.9%，人民币相对一篮子货币走弱，我国经济基本面“弱修复”，内生动力仍有修复空间，是汇率表现的底层逻辑。

8月以来我国工业稳增长政策驱动下，工业增加值、工业企业利润明显改善，但供给量需需求侧匹配，经济回暖才可持续，当前我国经济需求侧承压，物价水平仍处低位，CPI同比增速由2023年1月的2.1%降至11月的-0.5%，PPI增速自2022年10月以来维持负值区间。因此我们认为后续仍看需求侧政策发力效果。

预计人民币汇率短期维持震荡，不排除阶段性调整风险我们认为美元及美债走势当前的核心影响因素除美联储货币政策外，更核心是美国财政政策，其后续走势仍有较大不确定性，因此预计人民币汇率短期维持震荡，由于我国经济内生动力仍在弱修复，不排除汇率仍有阶段性调整风险。总体看，国际收支平衡压力是当前驱动我国政策重心从货币政策向产业政策、财政政策主导切换的核心，后续将主要依赖于投资端如工业、基建、地产的逆周期支撑。

2023年11月27日央行发布的三季度货币政策执行报告提出“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”，再次强化防范汇率超调的预期引导。2023年，央行通过上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率、增发离岸央票及多次公开表态等方式积极引导汇率预期，我们认为人民币汇率超预期贬值的风险不大。央行对汇率问题表态坚决，若后续再面临较大贬值压力，预计将继续强化跨境资金流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇率走势。

预计随着国内宽松政策空间打开，相关举措逐步推进、落地，我国基本面优势将逐步凸显，2024年人民币汇率有望逐步升值，四个季度末人民币兑美元汇率或分别收于7.1、7.1、7和6.9。

1月是否降息核心跟踪DR007走势

2023年11月以来汇率贬值压力有所缓解，12月资金面相对宽松，目前市场关注央行1月是否会采取降息，我们认为核心跟踪DR007走势。2023年8月以来我国银行间市场资金面维持紧平衡，我